事件：公司披露2023 年三季报。2023M1-9，公司实现营业收入139.59 亿元，同比+34.07%；实现归母净利润4.76 亿元，同比+8.28%。2023Q3，公司实现营业收入47.49 亿元，同比+31.00%；实现归母净利润1.31 亿元，同比+11.61%。

    　　外包收入持续增长，本部与远茂协同发展：2023Q3，公司毛利率为10.70%，同比-1.56pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/2.7%/0.3%/-0.7%，同比-0.9/-0.6/-0.1/+0.4pct。公司并购远茂后协同效应初步显现，外包收入持续增长。

    　　全面打造数字化组织，着力推动数字化转型：推进数字化手段的专业场景应用，以敏捷方式满足客户交互需求，提升服务交付效率，降本增效，优化业务运转。比如，在业务外包的服务前端叠加咨询，帮助客户优化流程；后端叠加技术解决方案，通过RPA、低代码平台等数字化工具的深化应用，提升客户和雇员体验，提升运营中后台集约化能力，助力业务高效协作。以“前台+中台+后台”的IT 服务架构赋能客户业务管理，着力打造对业务交付结果负责的外包服务能力。2023 年前三季度，公司研发费用达4169 万元，同比+27.0%；开发支出达3304 万元，同比+278.8%。

    　　人服万亿级市场，格局分散利好头部扩张：截至2021 年底，全国共有各类人力资源服务机构5.91 万家，从业人员103.15 万人，年营业收入2.46 万亿元（人社部）。疫情加速了人力外包市场教育和渗透率提升，企业对于综合成本管控及用工灵活性关注度显著提升。我国人力外包市场竞争格局分散，CR4市占率仅14.9%（2021）。头部公司资金实力雄厚、服务网络遍布全国，同时加快技术平台建设，市占率有望加速提升。

    　　投资建议：外服控股深耕国内人服行业近40 年，提供一站式人力资源服务，公司业务网络遍布全国，资金实力雄厚、综合优势明显。公司传统业务中人事管理及人才派遣稳健贡献现金流；新兴业务中业务外包、灵活用工等领域高增打开成长空间。我们预计公司2023-2025 年分别实现净利润6.39/7.32/8.37 亿元，对应当前PE 估值分别为19x/16/14x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争激烈，用工需求恢复不及预期，政策监管趋严。