公司公告2025 年业绩，营收、归母净利、扣非净利159.6/3.6/3.1 亿元（-1%/-42%/-48% yoy），其中4Q25 分别同比+1%/-73%/-84%。由于工业与商业利润同比下降及资产计提减值影响利润，25 年业绩不及我们预测（此前预测25 年归母净利6.5 亿元）。1Q26 营收、归母净利、扣非净利41.8/1.6/1.5 亿元（+0%/-24%/-25% yoy），利润下滑主因工业利润同比下降。我们认为公司在行业压力与市场竞争下阶段性承压，期待药店行业企稳恢复与公司营销调整结束后，经营重回增长轨道，维持“买入”评级。

    　　工业收入：OTC 与电商下滑，保健品增长，生物药与中药平稳受药品集采、医保控费、市场竞争加剧等影响，工业收入2025 年同比下滑9%至57.4 亿元（1H25 同比下滑6%），其中主营OTC 的营销公司收入同比下滑13%至23.8 亿元（酸锌、酸钙、双黄连销量同比下降13%、21%、14%），主营保健品的GNC 中国收入同比增长8%至16.1 亿元，主营电商渠道的健康科技收入同比下滑25%至8 亿元，生物公司收入同比增长2%至3.8 亿元，中药公司收入同比持平至5.2 亿元。工业收入1Q26 同比下滑10%至13.5 亿元（其中酸锌销量同比翻倍增长），随着药店行业企稳恢复与公司渠道库存清理，我们预计工业收入2026 年有望恢复性增长。

    　　工业净利率：2025 年下滑，1Q26 环比改善

    　　我们估算工业净利率1Q25~1Q26分别11.8%/1.8%/5.9%/1.2%/9.2%（2024年7.7% vs 2025 年4.7%），2025 年工业净利率同比下降主因OTC 业务净利率下滑，电商业务亏损幅度基本持平、保健品维持盈亏平衡状态，1Q26工业净利率有所恢复，随着公司持续运营调整，后续季度工业净利率有望有序恢复。工业资产质量平稳，1Q26 工业应收款及融资6.7 亿元、工业存货8.8 亿元，属于2024 年以来的平均水平。工业销售商品所得现金、工业经营活动净现金流2025 年56.2 亿元（匹配收入）、1.4 亿元（低于利润），1Q26 分别13.5 亿元（匹配收入）、1.5 亿元（高于利润）。

    　　人民同泰：2025 年利润承压，2026 年有望平稳子公司人民同泰（医药商业）2025 年收入103.8 亿元（+3% yoy）、归母利润1.3 亿元（-37% yoy），利润下降主因毛利额减少（集采等政策导致药品价格降低、毛利空间收紧）、经营费用增长、应收账款坏账增加。人民同泰1Q26 收入28.2 亿元（+6% yoy）、归母利润0.5 亿元（+6% yoy），随着药店需求逐步复苏，我们预计2026 年表现平稳。

    　　维持“买入”评级

    　　考虑到药店行业整体承压影响收入，我们下调公司26-27 年并新增28 年盈利预测，预计2026-28 年归母净利4.5、5.2、6.0 亿元（26-27 年较前值-39%、-40%），给予公司26 年PE 估值24x（考虑公司品牌势能与换届带来的运营势能，较可比公司一致预期均值18x PE 有所溢价），目标价4.31 元（前值4.62 元，基于25 年18x PE 和6.5 亿元归母净利），维持 “买入”。

    　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，竞争风险。