事项：

    　　2025 年前三季度公司实现营收28.77 亿元，同比增加10.92%；归母净利润/扣非归母净利润-2.20/-2.37 亿元，同比减少318.72%/2626.22%。

    　　评论：

    　　单季营收压力加大，前三季度毛利率相对平稳。2025 年前三季度公司营收达28.77 亿元，整体仍实现温和增长，主要源自一季度竣工交房项目结转面积较上年同期大幅增加，营收相应高增，为全年增长奠定基础：2025 年公司Q1/Q2/Q3 分别营收10.68/13.93/4.16 亿元，同比+205%/-18%/-25%，单季营收趋于承压。前三季度公司毛利率为15.52%，同比减少0.57pcts；Q1/Q2/Q3 毛利率分别为16.5%/18.3%/3.6%。

    　　费用率高企，叠加上年非经基数大等因素导致净利润亏损加剧。1）2025 年前三季度公司三费率达16.76%，较去年同期增加5.77pcts，其中销售/财务费用率分别达5.25%/9.02%，较去年同期增加1.42/4.46pcts，费用率居于高位。2）2024 年同期公司转让西安天地源物业服务管理有限责任公司、深圳天地源物业服务有限公司、陕西天地源天投物业服务有限公司等3 家公司股权产生投资收益0.77 亿元，收购咸阳启点金源房地产开发有限公司股权产生投资收益0.34 亿元，因此上年度利润端非经损益基数较大，而本年度至三季度未发生该类重大非经事项。3）综上，叠加项目结转毛利下降等因素，2025 年前三季度公司归母净利润亏损加剧，较去年同期减少3.20 亿元。

    　　销售面积稳定增长，三季度新增西安高新区软件新城土储。1）2025 年前三季度公司实现合同销售面积18.94 万方，同比增长11.22%；权益合同销售面积16.59 万方，同比增长15.53%。2）前三季度实现合同销售金额30.85 亿元，同比减少16.18%；权益合同销售金额28.02 亿元，同比减少14.92%。3）三季度公司新增土储8.36 万方，新增项目为西安高新区软件新城的GX3-22-73 地块项目，权益比例100%，权益新增计容建筑面积约19.22 万平方米。

    　　投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。考虑到当前房价仍面临下行压力，土储可能减值，我们预计2025-2027 年公司EPS 分别为0.19、0.1、0.2 元，根据剩余收益估值模型，考虑止跌回稳能在一定程度上扭转居民预期，有助于房地产市场修复，给予2026 年目标价4 元，对应2026年38 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。