水电类债属性推出，公司内在价值持续受益国债利率长期下行；核心资产雅砻江高度稀缺，潜在电价风险已释放较多；投资下降后开始共享价值创造，2020~2022年股息率提升至约4.0%，有较高吸引力；处于历史底部的估值提供安全边际。综合看，公司处于价值底部特征明显，维持“买入”评级，维持目标价12.40 元。

    　　事项：公司发布2019 年报及2020 一季报，2019 年，公司实现销售收入8.38 亿元，同比下滑2.92%；实现归母净利润29.47 亿元，同比减少17.45%；折算EPS0.67元。2020Q1，公司实现营收1.67 亿元，同比下滑2.92%；实现归母净利润5.25亿元，同比下滑29.02%；折算基本每股收益0.12 元，一季报业绩略低于预期。

    　　雅砻江电价计提及疫情影响拖累公司业绩。公司核心利润来源为参股48%的雅砻江水电，2019 年，雅砻江公司全年发电量747.3 亿千瓦时（+0.8%）；全年平均含税上网电价0.25 元/千瓦时（-9.1%），电价计提使得雅砻江公司全年净利润下降17.5%，为公司2019 年业绩下滑主因。2020Q1，疫情影响使得雅砻江公司电量下滑13.85%至148.3 亿千瓦时，平均上网电价小幅下调3.0%至0.25 元/千瓦时。

    　　核心资产电价风险释放较多。从现金流角度看，雅砻江公司2019 年经营活动现金流净额降幅约为10%，从现金流折现角度看电价调整对公司核心资产的内在价值影响可控，在政府推动降低企业用能成本环境下，2019 年大比例电价计提意味着雅砻江公司的潜在电价风险大部分已释放。国内用电需求正在逐步改善，且预计雅砻江全年来水有望正常，2020 年其电量同比基本持平可期，业绩稳定概率较高。

    　　雅砻江再投资规模下降，提升派息分享价值创造。2014~2018 年，公司对雅砻江公司累计追加投资占收到雅砻江公司现金分红的69%，再投资制约公司分红能力。雅中在建电站资本金投资阶段正接近尾声，2019 年，公司收到雅砻江分红28.3 亿元，支付雅砻江公司投资款9.60 亿元，公司收到分红后的再投资比例为34%，多年来首次降至50%以下，再加上前期可转债的顺利发行，公司可自由支配现金改善明显。在上述背景下，公司发布股东回报计划，计划未来三年（2020~2022）派息比例原则上不少于归母净利润50%，明确表达和股东分享公司价值创造的意愿。

    　　 风险因素：电价波动加剧；来水低于预期；雅中机组进度、收益率低于预期

    投资建议：尽管雅砻江Q1 电量平淡，但考虑Q1 在全年电量占比较低，维持公司2020~2021 年EPS 预测0.67/0.74 元不变，新增2022 年EPS 预测0.76 元，当前股价对应2020~2022 年PE 为13/12/11 元，维持“买入”评级，目标价12.40 元。