公司前三季度归母净利润27.1 亿元，同比增长3.0%；对应第三季度归母净利润14.7 亿元，同比微降0.7%。第三季度，并表水电口径扩张、雅砻江量价稳定，利好业绩。11 月，两河口有望启动蓄水，雅砻江中游投产渐近，有助于公司业绩与分红能力爬坡。维持“买入”评级。

    第三季度业绩同比基本持平。公司2020 年前三季度营业收入6.5 亿元，同比增长12.6%；归母净利润27.1 亿元，同比增长3.0%；对应EPS 0.62 元，同比增长3.0%，业绩符合前期业绩快报预期。分季度来看，公司第三季度营业收入3.4亿元，同比增长32.8%；归母净利润14.7 亿元，同比微降0.7%；对应EPS 0.33元，同比微降0.7%。

    并表口径扩张，贡献业绩增量。8 月起，公司对原信达旗下4 座水电站实现并表，由此前三季度控股发电量为29.2 亿千瓦时，同比增长22.7%，增速较上半年的15.0%显著提速。由于新并表水电站在三季度执行较低的丰水期电价，公司前三季度控股上网电价为0.19 元/千瓦时，较上年同期下滑5.5%。受此推动，公司第三季度并表毛利同比增长14.0%至1.5 亿元，但毛利率同比下滑7.2 个百分点至43.6%。

    雅砻江量价稳定，大渡河业绩提升。前三季度，雅砻江发电量604.41 亿千瓦时，同比增长4.26%，其中第三季度发电量273.89 亿千瓦时，同比增长1.77%，在汛期实现整体增发。雅砻江前三季度累计电价0.252 元/千瓦时，同比下降0.84%，其中第三季度电价0.252 元/千瓦时，同比增长1.61%。此外，公司参股10%的大渡河前三季度净利润亦有同比增加。综合影响下，公司前三季度投资收益同比增长4.9%至28.1 亿元，其中第三季度投资收益同比增长0.4%至14.9 亿元。

    两河口蓄水在即，雅中投运渐近。根据中国水电五局官网，雅砻江中游的两河口水库第一阶段蓄水预计将于2020 年11 月择机开始，第二阶段蓄水预计将于2021 年6 月完成，届时两河口有望蓄水至死水位2785 米。随着蓄水工作实质性推进，两河口与杨房沟均有望在2021 年兑现首台投产的预期。雅中在规划电站的装机规模相对偏小且投资可控，公司后续自由现金流与分红能力有望整体提升。公司2020-2022 年承诺保底派息比率50%，结合雅中滚动开发带来的业绩持续提升预期，股息率吸引力可观。

    风险因素：上网电价低于预期，来水及发电量低于预期，雅中投建慢于预期

    投资建议：考虑到水电行业2020 年降电价政策风险明显缓解，我们维持公司2020-2022 年EPS 预测0.73/0.78/0.87 元，现价对应动态PE 为13/12/11 倍，维持目标价12.40 元，维持“买入”评级。