公司1Q2021 业绩同比大幅增长23%，主因是雅砻江水电在发电量同比微降1.91%的同时，含税上网电价同比大增12.28%，在水电的高经营杠杆下促进业绩弹性释放。雅中机组投运在即，以留存收益为主要资金来源的投资模式有助于业绩贡献超预期，并有望促进公司自由现金流与派息释放。维持目标价19.40 元与“买入”评级。

    　　1Q2021 EPS 0.15 元，好于市场预期。公司发布业绩快报，1Q2021 实现营业收入2.13 亿元（未经审计，下同），同比增长27.07%；归母净利润为6.47 亿元，同比增长23.10%；对应EPS 为0.15 元，同比增长22.22%，业绩好于市场预期。

    　　雅砻江量稳价增，成为业绩增长主因。雅砻江水电1Q2021 发电量145.43 亿千瓦时，同比微降1.91%；含税上网电价0.281 元/千瓦时，同比增长12.28%；其中主要是锦官电源组上网电价0.283 元/千瓦时，同比增长14.03%。由于水电高经营杠杆的特性，电价提升意味着雅砻江公司1Q 或实现利润总额增量近3.5 亿元，料对川投能源利润总额同比增长1.17 亿元构成主要贡献。此外，公司控股的四川中小水电受益于2020 年7 月31 日信达资产包的并表，发电量实现7.33 亿元，同比增长41.78%；除税上网电价由于上年1~2 月按优先合同电价进行预结算，本期同比下滑9.68%至0.28 元/千瓦时。

    　　两河口杨房沟投产在即，留存收益投资模式有望带动业绩超预期。雅砻江中游的两河口与杨房沟电站当前处于投产前的冲刺阶段，预计将于今年汛期开始前分别启动首台机组投运，全部投运后有望促使雅砻江公司整体装机容量增厚31%。我们测算雅砻江公司2014~2021 年累积的可实际用于投资资金规模高达约600 亿元，现金创造优异并大规模留存，使得雅砻江公司在雅中电站投入期对负债依赖度极低。我们预计两河口及杨房沟全部投产后利润增量效应明显，叠加雅砻江公司降负债带来可观财务费用节约，预计雅砻江公司2021~2023 年净利润为60.6/85.6/93.3 亿元，雅砻江公司在雅中投产后业绩增长极为显著。

    　　治理改善叠加自由现金流增厚预期，利好公司估值扩张。随着雅中首批电站投产在即，而后续核准待建的卡拉与孟底沟投资规模有限，预计公司自雅砻江收取分红的体量有望扩张，而返投资本金的需求或将降低。公司对外投资较为审慎，资金约束于2020 年放松后即推出持续至2022 年的股东回报计划并提升派息率至50%，和股东分享经营成果态度积极。预计公司现价对应2020~2022 年度股息率分别为2.9%/3.1%/3.9%，具有较强吸引力，有助于估值扩张。

    　　风险因素：来水偏枯；存量电站电价低于预期；雅中项目建设进度低于预期；雅中新电站获批电价较低。

    　　投资建议：维持公司2020~2022 年归母净利润预测分别为30.9/33.1/41.8 亿元，同比增长4.8%/7.0%/26.5%，折合EPS 预测 0.70/0.75/0.95 元，当前股价对应PE 分别为17/16/13 倍。采用分部法估值，维持目标价19.40 元，维持“买入”评级。