事件：

    公司发布2022 年半年度报告。公司22H1 实现营收4.76 亿元（yoy +1.81%），归母净利润15.6 亿元（yoy +19.02%），扣非归母净利润15.34 亿元（yoy +18.95%），符合我们预期。

    投资要点：

    两杨投产叠加来水偏丰，雅砻江投资收益超预期；电价结算机制变动致大渡河利润短期波动。公司持有雅砻江水电公司48%股权，2021 年投资收益占净利润97%。雅砻江水电旗下杨房沟水电站（150 万千瓦）与两河口水电站（300 万千瓦）分别于2021 年10月与2022 年3 月全部投产完毕，使得雅砻江装机规模提升30.61%至1920 万千瓦，同时受益于上半年来水偏丰，22H1 雅砻江发电量同比增长29.56%。另外雅砻江22H1 平均上网电价为0.296 元/千瓦时（yoy +1.87%）。机组投产、来水偏丰以及电价略微上涨三方作用下，22H1 雅砻江实现营收99.7 亿元（yoy +30.82%），净利润34.44 亿元（yoy +25.89%），为公司贡献16.53 亿元净利润。同时公司参股国能大渡河10%股权，22H1 在其电量同比提升5%情况下营收下滑8%，净利润骤减约50%，对公司净利润影响不足0.5 亿元。我们认为国能大渡河利润下滑系平均上网电价下滑所致，而电价变动为川内水电电价结算机制影响，为短期波动，下半年在新电价机制与川内用电紧张格局下，国能大渡河全年利润有望达到去年水平。

    来水偏枯与持续高温加剧川内供电紧张，电价上涨潜力与两河口增发能力值得期待。四川于8 月15 日发布有序限电通知，要求全省多个地区工业用户仅保留安全必要用电直到20 日结束，并延长至25 日；部分地区于17 日发布居民有序限电通知，其电力供给严峻程度引发全国关注。据国能大渡河公众号，7-8 月川内来水同比下滑45%，同时高温天气延续加剧用电需求，引发电量负荷双缺局面。我们认为供电紧张将持续整个十四五，为水电电价上涨提供较强支撑，同时在来水剧烈波动下，拥有年度调节能力的水电站将更为稀缺，国能大渡河在7-8 月来水严重偏枯情况下，调蓄型水库通过“拉库发电”方式增发电量近8 亿千瓦时。两河口投产后稳定运行期间将增加雅砻江11 个梯级水电站平枯期发电量225 亿千瓦时，其梯级调度带来的增发电量收益值得期待。展望全年，新投产的两杨水电站仍处于产能爬坡期，利用率在逐步提升，公司业绩将持续释放；中长期看，雅砻江待开发水电装机超1000 万千瓦，并规划2030 年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500 万千瓦，将进打开公司业绩增长上限。

    玉田能源弥补仁宗海大坝检修影响，预计2023 年检修负面影响消退。22H1 公司控股水电累计完成发电量16.14 亿千瓦时（yoy -10.93%），主要受仁宗海大坝渗漏治理工程影响。由于开展治理工作需求，2021 年底仁宗海水库无蓄水，受此影响22H1 田湾河上网电量同比下滑30%，净利润下滑94%。另一方面，公司子公司川投电力于2021 年底收购玉田能源（持股71%），公司控股水电装机增长9.3 万千瓦，冲减仁宗海大坝检修影响，营收实现正增长。此次大坝检修将在2022 年完成，对2023 年及以后发电量无影响，预计公司2023 年控股水电方面有望上一台阶。

    收并购与参股等方式持续加大清洁能源布局，分红比例提升股息率提供安全边际。

    公司坚持以水电为主业，拓展新能源，于2022 年加大了省内中小水电的并购整合力度以期扩大控股水电资产规模，拥有在建银江水电站39 万千瓦，预计2025 年投产；同时通过对外投资，陆续参股了三峡能源（持股0.89%）、中广核风电（持股1.37%）以及中核汇能（持股6.4%）等国内龙头新能源运营商；自主建设攀枝花市邮件处理中心分布式光伏项目0.6MW，预计年内投产。公司公告2020-2022 年每年现金分红比例不低于归母净利润的50%，若按照50%分红比例测算，预计2022年公司股息率3%，提供较高安全边际。

    盈利预测与估值：综合考虑今年来水情况与电力供需格局，我们下调公司2022 年归母净利润预测，预计22-24 年归母净利润分别为35.24、44.85、45.47 亿元（此前预测分别为36.11、44.85、45.47 亿元），当前PE 分别为16、13、13 倍，继续给予“买入”评级。

    风险提示：来水不及预期，两杨水电站定价偏低，政策出现不利变动。