核心观点：

    　　事件

    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入8.83 亿元，同比下降1.08%；实现归母净利润29.19 亿元（扣非28.76 亿元），同比增长5.02%（扣非增长6.31%）。第三季度实现营收4.07 亿元（同比下降4.25%），归母净利润13.59 亿元（同比下降7.48%）。

    　　受益于装机增长以及梯级优化调度，雅砻江Q3 发电量实现正增长雅砻江水电方面，虽然受到极端高温干旱灾害天气，导致四川省来水明显偏枯的影响，但得益于流域梯级电站优化调度，以及两河口、杨房沟投产带来的装机增加，雅砻江水电三季度发电量仍然实现正增长。根据国投电力公告，雅砻江水电第三季度实现发电量296.26 亿千瓦时（同比+7.55%），平均上网电价（含税）0.252 元/千瓦时（同比+1.89%）；雅砻江水电前三季度实现发电量669.10 亿千瓦时（同比+18.79%），平均上网电价（含税）0.276 元/千瓦时（同比+2.83%）公司控股水电方面，由于大坝治理影响，2021 年底仁宗海水库未蓄水，导致田湾河上半年发电量下降；由于“9.5”泸定地震影响，田湾河9 月发电量同比下降。前三季度公司控股水电发电量34.05 亿千瓦时（同比-11.83%），平均上网电价（不含税）0.196 元/千瓦时（同比+3.16%）。

    　　第三季度投资收益有所下滑，但前三季度投资收益仍然增长10%前三季度公司销售毛利率37.40%，同比减少9.45 个百分点；经营性现金净流量3.95 亿元，同比大幅增长86.3%；投资收益31.88 亿元，同比增长9.9%，其中第三季度投资收益14.20 亿元，同比减少4.4%。我们预计雅砻江水电贡献主要投资收益，新能源运营商贡献的投资收益或有所增加。

    　　新一批雅中电站建设有序推进，水电装机仍有增长空间新一批雅中电站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在2030 年以前建设4-5 个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口），2030 年总装机达到23GW 以上，较目前仍有20%的增长空间。

    　　雅砻江新能源项目有望突破，成为新的业绩增长点雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。目前雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。此外公司参股三峡能源、中核汇能、中广核风电三大新能源运营商，后续投资收益有望增厚。

    　　估值分析与评级

    　　考虑到2022 年第三季度来水偏枯，我们下调2022 年全年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为33.04 亿元、40.11 亿元、42.32 亿元，对应PE 分别为15.7 倍、12.9 倍、12.2 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。