2017 年业绩低于预期

    中船防务公布2017 年业绩：营业收入223.13 亿元，同比下降4.44%；归属母公司净利润8,780 万元，同比增长23.27%，对应每股盈利0.06 元，低于我们预期。

    毛利率下滑、销售费用与财务费用增加导致业绩低于预期。17 年公司收入YoY-4.4%、综合毛利率YoY-0.9ppt，其中：1）美元贬值导致造船业务收入YoY-4%，但材料与加工成本加速下行导致毛利率YoY+2ppt；2）本期广船国际无海工产品在造导致海工业务收入YoY-17%，直接材料成本YoY+20%导致毛利率YoY-21ppt 至-6%。17年销售费用YoY+68%主要由于本期产品质量保证费用增加0.8 亿元；财务费用增加5.5 亿元主要由于汇兑损失增加4.6 亿元、利息收入减少1.8 亿元；资产处置收益导致投资收益增加2 亿元。17年确认营业外收入8.6 亿元，其中广船地块补偿款8.3 亿元。

    营运能力稳中有升，经营活动现金流好转。17 年存货减少16%、应收账款增长20%、应付账款增长5%，净营业周期由16 年98 天下降至17 年90 天，营运能力稳中有升。17 年经营活动净现金流为-8.5 亿元，较上年少流出29 亿元。

    发展趋势

    期待军船订单回升、民船市场边际改善。17 年公司船舶经营接单127 亿元、YoY-42%，主要由于军品承接额下降。当前我国海军现代化建设仍处高峰期，公司18 年军品订单有望回升。船舶民品方面，期待全球造船市场18 年边际改善、19 年周期性反转。

    关注债转股及定增进展。公司已于18 年2 月完成48 亿元债转股/增资，每年可节省利息支出约1.6 亿元；关注下一步定增进展。

    盈利预测

    由于业绩不及预期，下调18/19 年净利润预测47.8%/51.7%至1.41亿元/2.40 亿元，YoY+60%/+71%。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2.9x/2.8x 18/19e P/B，中船防务-H 股价对应1.2x/1.1x 18/19e P/B。我们维持推荐的评级，但将A/H 目标价下调22.22%至28 元/14 港元，潜在上行空间31%/28%。

    风险

    军船订单与交付、民船市场回暖进展的不确定性。