投资要点

    　　收入同比-21.7%，归属净利润同比+2.8%，符合预期。2017H1，公司营业收入/归属净利润分别为39.7亿/2.54亿元，同比分别-21.7%/+2.8%；扣非归属净利润2.13亿元，同比-41.5%（2016H1 期内非经常损益主要来自金价变动导致的公允价值变动损益）；业绩符合此前预期。2017Q2，公司营业收入/归属净利润分别为18.9亿/1.49亿元，同比分别-31.2%/+245.1%，主因公司加速零售转型，期间主动减少原有2B 黄金加工及相关供应链金融业务的资源投入，专注于利润率更高的黄金珠宝零售业务所致。

    　　零售业务占比达25%，转型带动二季度毛利率环比提升7.9pcts。2017H1公司黄金珠宝业务批发/零售收入分别28.2亿/9.3亿元，分占75%/25%，零售占比较2016 全年提升接近5pcts。估算2017H1 产品结构：黄金及黄金饰品占比80%~85%，贵金属收藏品占比5%左右，钻石彩宝类占比8%~10%。2017H1 综合毛利率14.8%同比持平，分季度看Q1/Q2 分别11.0%/18.9%，二季度环比+7.9pcts，主因零售占比提升与产品结构改善。2017H1 销售/ 管理/ 财务费用率分别1.7%/1.8%/3.5% （ 2017Q2 ：2.0%/2.0%/4.0%），2017H1 整体期间费用率同比+2.2pcts。

    　　经营现金流尚未转正，盈利能力提升值得关注。2017Q2 公司经营现金净流出1.0亿元，仍未转正；期内公司存货环比增加7.4%至53.2亿元，主因零售转型新增备货需求。截至2017H1 账面应收账款13.8亿元，同比+53.5%，主要与公司调整供应链金融业务战略，沉淀优质客户，给予其更长账期有关。公司在近百亿收入规模下着眼利润率即盈利能力的提升，预计2017H2 收入同比-20%~30%，黄金珠宝主业毛利率维持18%+水平，且预计影视娱乐业务项目确认主要在下半年，环比上半年带来增量利润贡献。

    　　长期看点：内生盈利能力持续增长，Buccellati 打开增长空间。公司未来通过产品结构改善（钻石、彩宝毛利率26.5%高于黄金业务毛利率）、费用管控、内部协同（影视传播与珠宝主业/珠宝O2O 业务/多品牌渠道共享）增厚内生利润是重点。2017年8月1日，Buccellati 股权已完成向大股东的交割手续，公司下半年将推进向大股东发行股份购买资产并募集配套资金，发行价格将不低于15.42元/股。届时“大众-轻奢-奢华”的产品梯队成型，将进一步充实公司品牌力、全球渠道覆盖范围与产品设计能力。

    　　风险提示。黄金市场大幅波动；零售转型与产业链协同效果低于预期。

    　　盈利预测及估值。鉴于公司加速零售业务转型，收入端进入调整期，下调公司2017-2019年收入预测分别为80.9亿/83.6亿/87.7亿元（原预测值：104.8亿/113.7亿/117.0亿元），维持公司2017年归属净利润预测6.3亿元，下调2018/2019年归属净利润预测分别为7.5亿/8.7亿元（原预测值：8.0亿/9.9亿元），对应2017-2019年EPS 分别为0.42/0.50/0.58元（原为0.42/0.57/0.67元）。现股价对应2017年动态P/E 为32x，预计2018年Buccellati 资产将通过大股东注入上市公司，全年并表进一步增厚公司利润，维持“增持”评级。