核心观点

    公司2019 年生产经营情况稳定，但公司主要产品价格大幅下跌拖累公司业绩较大幅度下滑。国内炼化行业整体产能过剩局面料将成为压制公司业绩的重要因素。维持A 股“增持”评级，H 股“买入”评级。

    公司短期业绩承压，符合预期。公司2019 年实现营业收入1003 亿元，同比-7%，归母净利润22.1 亿元，同比-58%；其中Q4 实现营业收入250 亿元，同比-7%，环比+7%，归母净利润5.4 亿元，同比-12%，环比+1%。公司2019 年业绩出现较大幅度下降，主要由于全年主要产品价格大幅下跌，超过原料价格下跌幅度，公司单位产品盈利下降。

    公司全年生产经营情况稳定，原油加工量小幅上升。2019 年公司共加工原油1520 万吨（其中来料加工106 万吨），同比+5.7%，主要商品总产量1391 万吨，同比+4.6%，商品收率91.5%，同比下降1.8 pcts。公司主要产品合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品销量分别为17.8/129/21.9/1029 万吨，分别同比+14%/7%/3%/4%/4%，主要产品销量取得不同幅度上升。公司规划2020 年原油加工量1530 万吨，保持小幅提升态势。

    主要产品价格大幅下跌，拖累公司业绩承压。2019 年国际布伦特油均价下跌10%，公司原油加工3331 元/吨，同比下降1.5%。公司主要产品合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品平均售价分别同比-13%/-11%/-17%/-4%，综合售价同比-7.7%，降幅明显大于成本端降幅，拖累公司业绩承压。伴随国内民营炼化投产，我国成品油及主要石化产品面临产能过剩局面，2019 年我国炼油能力超过8.5 亿吨，产能利用率76%，显著低于国际平均水平，行业整体产能过剩预计将成为压制公司业绩的重要因素。

    拟投资建设碳纤维项目，有望成为公司业绩增长点。公司公告拟投资35 亿元建设2.4 万吨/年原丝、1.2 万吨/年48K 大丝束碳纤维项目，项目建设期4 年。碳纤维材料具有优异的力学性能，根据公司公告， 2018 年我国进口缺口2.2 万吨，公司预计到2025 年需求将超过5 万吨。公司从2008 年开始布局碳纤维项目，拥有丰富的技术积累，碳纤维项目有望补足我国新材料领域的短板。公司未来战略方向中，能源品占比将向化工品倾斜，碳纤维业务布局有望成为公司未来业绩增长点。

    风险因素：国际油价大幅波动的风险，成品油市场竞争加剧超预期的风险，乙烯等化工品景气下行超预期的风险。

    投资建议：由于年初油价跌幅在30 美元/桶附近，按照公司1-1.5 个月库存水平计算，预计对公司一次性库存损失影响在10 亿元以上，叠加Q1 疫情对下游需求的影响，我们下调公司2020-2021 年净利润预测至12.5/20.1 亿元（此前预期22.7/22.6 亿元），新增2022 年净利润预测25.1 亿元，对应EPS 预测分别为0.12/0.19/0.23 元，当前股价对应PE 分别为35/22/17 倍。维持A 股“增持”评级；H 股按照0.8 倍PB 估值，给予目标价2.5 港元，维持“买入”评级。