核心观点

    2019 年公司产品销售量持续增长、但销售价格下降，公司业绩同比下降。

    受国内供给过剩、需求增速减弱影响，公司主要产品成品油、乙烯、聚烯烃、合成纤维原料、合纤聚合物等价格出现明显下降，影响公司业绩。

    长期看，公司产品毛利率与油价呈现负相关，业绩有望反转。从公司过往业绩上看，公司主要产品都是原油加工品，受到油价的大幅下降影响，成本下降最为明显，虽然主要产品的供给仍然过剩，但产品的供需格局好于原油，销售价格的降幅弱于原油，公司加工利润有望持续扩大。

    全年油价最低点在上半年，二、三季度公司业绩有望触底回升受到疫情的影响，我们认为3、4 月份是全年油价的最低点。受此影响，公司一季度可能承担历史上最大的单季度库存减值压力。随着后期油价逐步回升，公司原油加工价差逐步放大，并受益国内40 美元的“地板价”保护，业绩有望触底回升。

    分红率维持高位，受益国内成品油定价机制

    公司虽然属于强周期行业，但上市25 年来分红率一直维持高位，从未低于40%，而且最近10 年分红率一直维持在50%以上。自从2016 年，国内施行成品油定价保护机制以来，公司ROE 相对大幅提升，维持在全球行业内高位。

    首次覆盖予以“增持”评级

    长期看，公司业绩与油价呈现负相关，主要产品产量持续增长，且国内需求随着复工逐步恢复，公司业绩有望在二、三季度触底回升。预计2020-2022 年营业收入分别为850、970、107 亿元，实现EPS 分别为0.27、0.30、0.31 元/股，对应PE 分别为14、13、13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：国内成品油需求大幅下滑、海外进口原油价格大幅上涨、国内成品油政策明显改变