事件描述

    海尔智家披露2021 年年度财务报告：公司2021 年实现营业收入2275.56 亿元，同比+8.50%，剔除资产整合影响，同口径下收入同比+ 15.8%，实现归母净利润130.67 亿元，同比+47.10%，EPS 为1.40 元；其中，公司四季度实现营业收入575.93 亿元，同比+4.12%，实现归母净利润31.32 亿元，同比+21.29%，EPS 为0.33 元；公司拟每10 股派发现金股利4.60 元，共计43.20 亿元，分红率为33%；此外，海尔拟回购15~30 亿元公司股票，价格不超过35 元/股。

    事件评论

    主营增速优于行业。剔除资产整合影响，2021 年海尔收入+16%，较2019 年+23%，两年复合增速约+11%，内外销比较接近，但国内这两年需求一般，千亿级体量的海尔还能实现两位数扩张，足以证明公司的积极变化，同时若将海外还原为当地货币，增速会更快。

    单2021Q4 来看，公司主营有一定降速，不过考虑到白电行业出货负增长，且2020Q4作为疫后相对景气阶段带来的基数影响，主营实现稳健增长已足够优秀，同样地，若将汇率因素考虑进来，实际增速或将更快。此外，卡萨帝2021 年收入达129 亿，同比增速超40%，优于年初预期，美国的高端子品牌增速也超过40%，高端化在全球迎来大丰收。

    降费逻辑持续兑现。2021Q4 公司毛利率为34.3%，同比基本持平，“高端化+效率提升”

    使得海尔成为本轮成本周期中，少有毛利率未明显承压的公司。其中，效率提升带来的费用集约作为海尔盈利改善的主驱动之一，从2020Q3 开始兑现，市场普遍认为这一逻辑会在2021Q3 消失，但当季销售/管理费用率同比分别-0.2/-0.4pct，且2021Q4 销售/管理费用率仍分别-0.4/-0.4pct，合计改善幅度在0.6~0.8pct 之间，若能维持，仅此一项对应的业绩弹性就超过10%，降费逻辑仍将持续起作用。受信用减值损失增加和汇兑科目影响，公司单季净利润率有所下降，不过上述影响主要集中在短期，无碍盈利提升趋势。

    迎难而上厚积薄发。过去一年半海尔的经营表现有目共睹，“降本增效+高端放量+海外红利”三大驱动仍然强劲；考虑到2021 年海尔归母净利润率仅为5.74%，对于一个在高端市场和全球市场已经建立起竞争壁垒，且效率仍在不断优化的企业而言，这一盈利水平大概率仍未尽释潜力。同时，三翼鸟场景品牌正大步向前，其对客单价和生态的带动值得重视；2021 年底海尔公布了新兴小家电的投资计划，认为其有机会在未来三年贡献公司10%的收入，加上空调业务的整合突破，海尔正在涌现出更多新的看点。对此，公司经营信心十足，员工持股计划、股票期权激励计划、内部人积极参与H 股配股，即是最好的说明。

    维持 “买入”评级。2021 年是海尔经营拐点以来的首个财年，表现可圈可点，卡萨帝收入129 亿，销售和管理费用率合计下降1.6pct，海外经营利润率提升1.2pct；2021Q4 在行业压力空前的情况下，公司主营仍实现稳健增长，高端红利延续，效率持续改善，海外盈利稳步提升，现金流表现强劲；我们认为公司上行周期才刚刚开始，“降本增效+高端放量+海外红利”三大力量，仍将推动海尔盈利能力持续提升；同时，三翼鸟的扩张、小家电的布局以及空调业务的突破均有望贡献新的增长。预计公司2022 及2023 年EPS 分别为1.63 及1.88 元，对应当前股价PE 分别为13.73 及11.91 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格及汇率大幅波动；2、需求不及预期；3、行业竞争加剧。