事件：

    　　2026 年3 月26 日，公司发布2025 年年报，全年实现营业收入3023.5 亿元（同比+5.7%，下同），归母净利润195.5 亿元（+4.4%），扣非归母净利润186 亿元（+4.5%）。单25Q4 看，公司实现营业收入682.9 亿元（-6.7%），归母净利润21.8 亿元（-39.2%），扣非归母净利润17.11亿元（-45.1%）。

    　　2025 年度现金分红比例55%（+7pcts），预计26 年现金分红比例不低于58%、27-28 年不低于60%。同时，拟以自有资金/自筹资金回购30-60 亿元股份。

    　　点评：

    　　国内海外双轮驱动，公司跑赢行业大盘。2025 年分区域看，（1）除中国大陆外，公司实现营收1558 亿元（+8.3%），主要区域均录得增长，其中，在美国整体需求疲软、消费者信心不足、房地产低迷背景下，美洲营收实现同比+0.4%；在欧洲大幅跑赢行业，实现营收+19.9%；日本/南亚/澳洲/东南亚市场/中东非市场营收分别同比+10.3%/ +23.2%/+0.8%/+13.4%/+55.8%。海外收入增长主要来自于新兴市场的带动以及并购CCR 和Kwikot 的深化融合，CCR 的收购进一步拓展了公司在商用制冷领域的发展。（2）国内实现营收1466 亿元（+3.1%），受国补边际性效应递减等方面影响，行业整体前高后低。据奥维数据，大家电整体线上销额/销量分别同比-0.7%/-2.2%；厨房大电、热水系统销额也均有下滑。在此背景下，公司营收实现逆势增长，其中海尔品牌聚焦AI 科技，零售额同比+8%；卡萨帝收入同比双位数增长；Leader 收入首次破百亿（+30%）。

    　　暖通业务增长显著，公司连续获数据中心项目。分产业看，（1）制冷和厨电产业营收分别为847.6/415.4 亿元，同比+1.4%/+0.9%；（2）洗护产业实现收入655.7 亿元（+3.5%），其中多筒洗衣机渗透率逐步提高，公司占据主导地位，有望受益于此结构升级下的趋势带动；（3）暖通产业实现收入723.6 亿元（+10%），一方面受益于供应链、渠道等方面的沉淀，家空实现逆势高增；另一方面，公司深化磁气悬浮等技术布局，在数据中心领域取得战略性突破。

    　　统仓ToC 和数字化转型的价值逐步释放。25Q4 毛利率24.8%（-13.4pcts）承压，主要受原材料涨价、国内行业均价下行、海外关税影响等因素导致。2025 全年费用率19.1%（-1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，同比分别-0.6/+0.3/-0.4/-0.4pct，销售费用率优化主要得益于国内统仓ToC 与数字化转型、海外零售创新及资源整合；管理费用率上升则受欧洲市场一次性费用及新兴市场开拓等因素影响。综合影响下净利率为6.7%（-0.2pct），归母净利率为6.5%（-0.1pct）。

    　　投资建议：公司暖通产业持续取得突破，国内深化多品牌矩阵与套系化运营，海外强化本土制造与交付能力，在数字化降本增效和统仓ToC 的持续推进下，有望实现收入/利润的较好增长。由于25Q4 归母净利润下滑，预计26-28 年公司归母净利润为206/222/241 亿元（26/27年前值分别为240/266 亿元），对应动态PE 为9.9/9.2/8.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期的风险等