公司发布2025 年报：2025 年公司营业收入实现3023.5 亿元，同比增幅5.7%；归母净利润195.5 亿元，同比+4.4%。25Q4 营业收入同比减少6.7%，归母净利润同比下降39%，主要受到国内补贴政策退出致使上年同期基数偏高，以及美国市场关税成本上升的双重影响，此外叠加CCR 并表的亏损拖累。公司利润质量高， 2025 年经营活动产生的现金流量净额达260 亿元，为归母净利润的1.3 倍。

    　　分红表现超出预期：2025 年分红率提升至55%，公司发布2026—2028 年股东回报规划，明确2026-2028 年度未来股东分红比例将提升至60%；此外，公司还推出了规模为30 亿至60 亿元的A 股回购计划。

    　　内销受国补退坡影响承压，新兴市场亮眼。公司内销增速承压，25H2 国内收入同比-10.7%，但子品牌Leader 表现优于国内整体水平，卡萨帝估计实现双位数增长。公司在新兴区域（含东南亚、南亚、中东非）实现收入同比增长超24%，欧洲市场收入同比实现双位数增长，经营质量得到实质性提升。

    　　公司组织变革深化，中长期竞争力进一步增强。1）根据公司年报，公司全面完成全产业链数字化改造，渠道能力与营销能力得到系统性增强。通过推行全域用户直连（TC）模式，依托数字库存、数字营销、数字门店等平台化工具，有效缩短交易链路，实现经营效率的提升。2）全球供应链布局深化。。

    　　依托全球范围内60 家工厂，构建起“1+1+N”柔性供应链体系，以本土化供应为基础、区域化协同为支撑、全球化资源协同为保障。降低关税与物流成本，提升了市场响应效率。

    　　公司拥抱全球暖通机遇，持续推进“大暖通”战略与并购整合：1）2025 年，公司将家用空调、智慧楼宇、水联网三大业务板块进行战略性整合，正式组建“大暖通”产业。该板块全年实现收入724 亿元，同比增长10%，成为公司业绩增长的重要引擎。其中，家用空调业务表现尤为突出，全球销量增长14.8%，市占率进一步提升。2）近年来公司围绕大暖通战略持续开展全球并购布局。2025 年CCR 实现了两位数增长，在南非并购的Kwikot 热水器也进入完整运营年度，通过引入海尔智能与节能技术，利润较收购前提升10%，税前利润率达到12%。2025 年并购的法国PROFROID（商用制冷及暖通品牌）和匈牙利KLIMAKFT（暖通渠道商）显著增强了公司在欧洲市场的大暖通业务布局。公司大暖通业务未来增长值得期待。

    　　我们预计公司2026-2028 年收入同比+3%/+6%/+6%，归母净利润同比+5%/+8%/+8%，当前市值对应PE 为10x/9x/9x，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：美国市场不及预期、国内国补退坡需求增长不及预期、汇兑波动风险