投资要点

    　　百货起家，布局物流地产，国有股退出后股权几经更替，目前股权集中度高。东百成立于1957年，历经国企改制等阶段，业务已由商业零售扩张至仓储物流等领域，2019年收入41.00 亿元/+36.81%，归母净利润3.30 亿元/+26.02%，其中商业零售和仓储物流归母净利润分别为1.12 和2.21 亿元。2013 年公司实控人变更为郑淑芬，其子施文义为福建中联地产董事长。20Q1末实控人及其一致行动人合计持股52.62%。

    　　商业零售福州市占率50%，2019年开拓兰州市场。目前，东百在福州、兰州等4个城市经营9个百货商场或购物中心，建筑面积近80万平方米，其中自持41万平方米，2019年实现收入31.87亿元，毛利6.03亿元。作为福建老牌百货公司，东百福州市场市占率超过50%，核心门店东百中心区位优势不可替代。

    　　高端仓储供不应求，市场缺口1亿平方米。国内人均物流地产面积仍然大幅落后于发达国家（中国、日本、美国分别为0.7、4 和3.7 平方米/人），电商的爆发式发展更是使得仓储供不应求，特别是效益更高的高标仓。目前高标仓面积约5000万平方米，根据戴德梁行预计，缺口仍有1亿平方米左右。2019年物流地产商易商红木香港上市，目前开发管理面积1720万平方米，市值超500亿港元，PE中枢30倍。

    　　依托“投建招退管”模式，深化与黑石集团的合作，不断做大仓储物流版图。截至2019年底，东百物流拥有及管理12 个物流项目，建筑面积134.09 万平方米（含待建和在建），已覆京津冀、长三角、大湾区、一带一路中西部核心地区等。虽然物流业务收入贡献仍有限，2019年实现收入0.63亿元，但通过与黑石集团的成熟合作，退出项目贡献投资收益规模可观，2018和2019年分别为2.26和3.31亿元。预计通过轻重结合模式，东百物流未来三年开发管理规模有望扩张3倍，从而为公司贡献更多利润。

    　　投资建议：商业零售业务稳中向好，仓储物流业务中期规模向易商红木靠齐。基于分类加总估值法，公司主要资产重置价值约134.82亿元，6月4日公司市值43.74亿元。

    　　2020-2022年预计EPS分别为0.42、0.60和0.92元，对应PE分别为11.62、8.13、5.30倍。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：零售市场需求大幅下降，物流市场需求大幅下降，物流土地供给大幅收紧，物业价值降低