大商股份发布2024 年报及2025 年一季报，业绩低于预期。1）2024 年公司实现69.49亿元，同比下降5.20%，归母净利润5.86 亿元，同比增长16.05%。2）24Q4 公司实现收入16.61 亿元，同比增长0.34%，归母净利润0.55 亿元，同比增长0.13%。3）25Q1公司实现收入19.25 亿元，同比下降8.04%，归母净利润2.65 亿元，同比增长0.7%。

    　　推进多业态焕新，优化业态经营策略提振长期销售。24 年公司实现百货/超市/电器收入达16.24/16.99/10.71 亿元， 占公司总营收达32.71%/34.22%/21.58% ， 同比-11.67%/-19.00%/+19.90%。25Q1 公司实现百货/超市/电器收入达4.9/4.9/4.7 亿元，同比-7.4%/-16.3%/+25.3%。1）百货：基于核心省份（辽/黑/豫/鲁）超75%的城市商圈覆盖率，百货业态围绕高端百货（麦凯乐）、城市综合体（新玛特）、城市百货（百货大楼、千盛广场等），全面调整商品结构，2024 年加大引进品牌超2000 个，高端品类销售占比持续提升。同时改善门店消费体验，增加餐饮、娱乐等体验式业态占比2.23pct 达19%，吸引消费者入店，同时延长停留。2）超市：加强生鲜直采，优化物流配送，推出以高性价比为特色的自有品牌，涵盖食品、日用品等多个品类，销售占比提升，预计未来自有品牌销售占比有望突破 20%，同时协同线上平台“天狗网”，拓展销售渠道。3）电器：打造精品店、精品体验店、旗舰店，不断加深与家电头部品牌的深度合作，有效扩大销售规模。

    　　全渠道发力，持续优化门店结构。24 年公司百货/超市/电器共计63/19/9 家门店，关闭抵消门店，同比-5/-8/-3 家门店，24 年百货/超市单店营收同比-5%/+15%。线上渠道以“天狗网”为基础，赋能线下门店，实现GMV1.48 亿元，销售额达9305 万元。我们认为以陈德力为核心的新一届管理层，行业经验丰富，25 年公司将重点完成 20 家主力门店调改，推行“一店一策”，同时新增 12 家加盟店下沉三四线市场，通过存量门店改造升级+长期增量业务进一步拓展，有望释放公司业绩新增长动能。

    　　盈利能力不断提升，费用管控继续显效。24 年公司加强供应商合作，降低采购成本，同时用户品类结构，黄金珠宝、进口生鲜等高毛利商品销售占比提升，24 年/25Q1 毛利率同比提升0.85pct/1.0pct 达39.61%/44.80%。同时，通过精细化管理，提升运营费用、营销费用效率，24 年/25Q1公司实现期间费用率达23.68%/22.0%，同比下降1.06/0.99pct，其中24 年销售/管理/财务费用率同比-0.7/+0.09/-0.44pct，25Q1 销售/管理/财务费用率同比-0.27/+0.06/-0.77pct。

    　　维持“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固。新上任董事长商业地产运营经验丰富，股权激励将进一步促进管理积极性及效率提高，看好存量门店改造升级+长期增量门店拓张潜力。考虑到关店及行业性消费需求影响，我们下调公司2025-2026 年归母净利润分别为6.72/7.59 亿元（原值为7.12/8.13 亿元），新增2027年归母净利润预测为8.21 亿元，对应PE 分别为12/11/10 倍，PB<1，公司长期稳定分红，23-24 年分红率保持超50%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。