为什么看好舍得酒业的未来发展？舍得酒业拥有舍得和沱牌两大名优品牌，在经历改制之后，公司步入发展新阶段，通过资源聚焦和战略定位，发力次高端，契合行业发展趋势。近年来，公司白酒战略逐渐清晰：次高端方面，从文化国酒到老酒战略，公司在次高端领域差异化创新突围，构建“基地人群”，聚焦品味舍得大单品；大众酒方面，在产品结构逐步理顺的同时，启动沱牌复兴战略，主打T68，结构向上向下空间广阔。我们认为，公司产品和品牌战略思路清晰，渠道逐渐步入良性发展。20 年9 月公司董事会换届，12 月复星入股，未来新董事会或将持续落实“三不变”，在巩固天洋治理成果的基础上，公司治理改善预期将逐步落地，公司有望迎来再次腾飞。

    为什么说舍得差异化的老酒战略能行得通？舍得在所处次高端领域面临两大挑战，一是次高端价格带竞争激烈，在300-400 元价格带之间有众多产品参与竞争；二是公司基地市场较为薄弱，各市场占比均不超过20%，未形成强有力的基地市场。面对挑战，公司凭借多年沉淀下来的客群、12 万吨优质老酒的储备，顺应行业老酒趋势，高举老酒战略旗帜。我们认为次高端突围一靠创新，二靠时机。公司通过差异化老酒战略，逐步培育老酒消费客群，形成自己的“基地人群”，弥补基地市场弱势；另一方面，公司有望借老酒东风，提高品牌调性，加速基地市场的深耕和培育、推动全国化进程。

    沱牌振兴是否可行？随着消费升级的逐步演进，大众酒品牌化红利正逐步显现。我们认为大众酒的核心竞争力是性价比，即低价格、高品质、好品牌。

    沱牌符合高性价比特性，一方面公司主要定位大众酒市场，同时借助老酒优势，酒质反馈积极；另一方面沱牌是中国名酒，具备深厚的历史积淀。随着公司重启沱牌，公司有望率先唤醒老一批消费者，同时凭借高性价比优势运作市场，实现放量。此外，公司积极布局小酒市场，通过创新产品和营销，实现品牌年轻化。我们认为公司具备原有消费人群唤醒和新消费群体获取的能力，未来随着渠道的逐步建设，沱牌有望快速放量。

    目前公司的预期差来自哪里？我们认为公司当下的主要矛盾来自于公司治理预期改善下的渠道治理，即渠道的良性动销是目前公司的主要抓手。公司16年改制后，进行了经销模式改革，经历了大小商不同模式的探索，目前通过强化新型厂商关系，通过与优质经销商形成命运共同体，提升经销稳定性，同时通过批价和库存管理，提升渠道信心。此外，公司通过聚焦优势区域，市场分梯级培养，分批突破，渠道打法日渐清晰。我们认为在新管理层的带领下，渠道建设或将加速推进，支撑业绩稳健增长。

    投资建议：根据公司未来发展分析，我们将公司2020-2022 年营业收入由28.06/34.99/43.81 亿元调整至26.98/35.44/47.53 亿元， 同比+1.79%/31.38%/34.10% ， 归母净利润由5.46/7.03/8.68 亿元调整至5.24/6.81/8.93 亿元，同比+3.24%/29.80%/31.17%，EPS 分别为1.56/2.02/2.66元，采用可比公司估值法，给予公司21 年50 倍PE，目标价101 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：渠道信心不稳定，新品推广不及预期，市场竞争加剧等。