事件
公司公布2020 年年报：2020 年公司实现收入约27.04 亿元（+2.02%）；净利润约5.81 亿元（+14.42%）；2020Q4 公司实现营业收入约9.40 亿元（+16.56%）；净利润约2.70 亿元（+31.83%）。
点评
低端产品为收入主要增量来源，利润端表现略超预期疫疫情对公司上半年业绩影响较大，20H2 公司销量超19 年同期、整体价格上升50-70 元。全年来看，公司实现2.02%、14.42%的收入及净利润增速，其中酒类业务收入为23.50 亿元（+2.72%）：
1） 产品结构方面：收入增长主要来源于沱牌系列产品收入高增，吨价提升推动利润增长。收入端，中高档（舍得、沱牌天曲）及低档酒（沱牌大曲）收入分别同比变动-3.31%、+158.14%，其中低端酒收入占比较去年同期提升5.65 百分点（开发产品较多），为公司主要收入增长驱动力；利润端，中高档酒吨价较去年同期提高27.63%至30.35 万元/千升，低档酒吨价较去年同期提高1.33%至2.55 万元/千升，吨价的抬升推动公司盈利端向好。
2） 渠道结构方面：批发代理为主，B2C 电子商务渠道占比提升。公司构建了以地县级经销商与分品牌代理商为主的经销体系，2020 年公司对经销商进行分级管理、分级服务以构建新型厂商关系，具体来看——公司批发代理、电商销售收入分别同比变动-1.75%、+136.01%，其中电商销售收入占比提升4.21 个百分点至7.46%；区域方面，省内及省外收入增速分别为-6.58%、-0.12%，其中省外收入占比较去年同期变动-2.01 个百分点至70.47%，同时省外净减少189 个经销商至1270 个；
3） 盈利能力及费用方面：2020 年公司毛利率及净利率较去年同期分别变动-0.33、+2.14 个百分点至75.87%、22.46%；费用率方面，公司销售费用率较去年同期减少1.80 个百分点至19.86%（会计准则变动，运输费用划转至成本端）、管理费用率较去年同期减少0.63 个百分点至13.33%；预收款方面，2020 年公司预收款为4.18 亿元，环比增长1.29 亿元；现金流方面，2020年公司经营性现金流净额为9.97 亿元，较去年同期增长49.37%。
力争品牌提质、产品提价、销售增量
2021 年公司将在以下方面进行重点发展：1）品牌战略上，将以双品牌战略加上品质加工和双传播策略为核心；2）费用投入上，加大品牌线下投入，聚焦重点市场投入，B 端、C 端同时发力，以数字化为手段，聚焦圈层营销，持续提升消费者体验；3）产品上，公司将恢复老产品，开发新产品、聚焦打造重点产品，以产品驱动品牌，进行纵横式布局。主线为纵，将推出超高端“舍不得”
产品，限量提价，站位1500 元以上价位带；智慧舍得藏品限量不断提价至900-1500 元价位；智慧舍得要不断提价到700-900 元价位带；品味舍得提价增量做好400-500 元价位；其他舍得产品补位500-700 元价位带；推出沱牌六粮浓香，站位30-50 元价位。辅线成横，以横向产品裂变占据多渠道布局；4）渠道上，重视全渠道发展，恢复老市场老客户，发展新市场新客户，聚焦核心市场，扩大优商大商。加大商超、专卖店、餐饮三个成熟渠道的拓展和投入，加快新零售等创新渠道的发展和探索；坚定聚焦核心市场，打造基地市场，竖立样板滚动发展；布局大商、优商，重质轻量，多品牌分别招商；5）继续推行“3+6+4”
老酒战略。
未来看点——舍得系列表现或超预期，老酒战略助力弯道超车股权激励激发活力，期待后续新力量注入。19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时复星入主有望助力舍得走上业绩上升通道。
看点一：次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期。行业因素：次高端酒处于快速扩容期，价格带动态上移，竞争激烈，预计未来将继续高速发展；内部因素：卡位次高端放量价格带上的品味舍得、智慧舍得有望乘次高端酒扩容之风，业绩实现超预期表现。
看点二：差异化老酒战略或将助力实现超预期弯道超车。陈年名酒具备高品质、稀缺性的特征，其收藏和品鉴价值逐步得到消费者认可，预计2021 年老酒的市场规模将达到千亿。舍得将凭借其拥有的四大竞争力——优秀的品牌力+12 万吨稀缺坛储老酒（不可复制的稀缺资源）+不断加强的创新性营销力（自创IP叠加数字化赋能）+高渠道利润（可达70%）来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列2022 年市占率略提至2.5%，产品规模将突破30 亿元，或将实现超预期弯道超车。
盈利预测及估值
2021-2023 年公司收入增速分别为25.8%、28.8%、22.3%；归母净利润增速分别为27.7%、30.7%、25.5%，EPS 分别为2.2、2.9、3.6 元；PE 分别为52、40、32 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。