事件：公司发布 2021 年三季报，2021 年前三季度实现收入36.07 亿元，同比+104.54%；归母净利润9.70 亿元，同比+211.92%。2021Q3 营收12.16 亿元，同比+64.84%；归母净利润2.34 亿元，同比+59.65%。

    点评：2021Q3 回款稳健增长，利润低于市场预期。2021 三季度营收同比+64.84%，实现稳健增长，销售回款17.24 亿元，同比+95.2%。三季度末合同负债8.52 亿，同比增长195%，Q3 新增合同负债4.82 亿，公司Q3 收入+合同负债同比增长101%。预收款增加较多预计与公司三季度控货挺价有关，Q3 留有余粮为Q4 和明年蓄力。9 月部分地区基本上停止发货，并下发停止接受智慧和舍得订单通知，10 月中旬下发提价通知，计划提高品味舍得、水晶舍得和舍之道终端供货价20 元，目前品味舍得和智慧舍得批价为345 元和465 元左右。Q3 利润端主要受低端产品占比提升和销售推广加大投放致费率上行，低于预期。

    沱牌低端快速放量，招商稳步推进。2021Q3 分产品来看，中高档/低档酒/ 玻瓶及其他收入为9.57/1.63/0.96 亿元， 同比+62.67%/+353.89%/-16%。占比分别为79%/13%/8%，沱牌放量（如沱牌六粮等增长较快）致低端产品占比提升8.6pct，导致2021Q3 公司毛利率（76.75%）同比下降1.91pct。公司下沉至区县扁平化招商，且不断优化经销商队伍，截止至三季度末公司共有2177 家经销商，前三季度增加883 家，退出467 家，净增加416 家，相对于2020 年底增加26.5%。单三季度净增加133 家。目前预估500 万级别以上经销商贡献公司销售额的70%，今年调整的以新招小商为主，原先老经销商团队较为稳定。未来将持续培养小商成长为大商，提高大商比例。

    2021Q3 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比变动+2.00pct/+0.58pct/-0.49pct/-0.27pct。三季度公司加大品牌宣传（如央视中秋晚会上投放广告）、加大终端投入（新投入一些门头店招）以及给予沱牌经销商加大补贴，以上导致三季度销售费率有所提升。

    盈利预测：预计2021-2023 年EPS 分别为4.13、5.89、7.95 元，对应PE 分别为47X、33X、25X，维持“买入”评级。

    风险提示：招商动销不及预期；白酒行业下行风险。