本报告导读：

    复星入主叠加赛道红利，公司2021 年高增延续，盈利能力提振显著；期内现金流、预收款表现稳健；展望后续，全国化逻辑依旧，公司业绩弹性有望延续。

    投资要点：

    维持“增持” 评级，维持目标价280 元。维持22-23 年盈利预测，增加24 年盈利预测，预计2022-24 年EPS 分别为5.96 元、7.77 元、10.25 元。

    2021 舍得复苏，渠道结构优化。受益于次高端风口及复星入主后管理改善，公司期内中高档酒、低档酒收入同增81.9%、218.7%；分区域看，2021 年公司省内、省外收入分别同增128%、81%，考虑到老商主要在省内，省内增速领先验证2021 年舍得主要依靠核心经销商驱动；省外呈现高速增长，推测山东、东北、京津冀大区均呈现三位数增幅；公司经销商平均销售额较2020 年提升50%，渠道显著优化。

    盈利能力提振显著，预收款、现金流良好。21 年中高档酒毛利率提升1.01pct，低档酒毛利率提振8.13pct，公司2021 年毛利率提振1.94pct；复星入主后渠道治理优化，21 年销售费用率同比下降2.23pct，期内净利率同比提振3.58pct；公司期内销售收现同增89.06%，与收入基本匹配，期末应收账款处低位，合同负债6.58 亿元，考虑到21Q4 收入确认较多，预收款属正常区间。

    舍得、沱牌快速铺开，业绩弹性有望延续。2 月下旬大部分地区基本完成22Q1 发货任务，当下库存不影响二季度放量。时间已证明疫情之下消费升级及高端消费繁荣趋势不可逆，温和信用环境下中高端白酒消费韧性强，舍得高业绩弹性有望延续。

    风险因素：食品安全、疫情在核心市场点状复发。