事件
公司发布2021 年年报。
公司2021 年实现营业总收入49.69 亿元（+83.80%）；实现归母净利润12.46 亿元（+114.35%）；实现扣非归母净利润12.11 亿元（+120.89%）。
其中，2021Q4 公司实现营业收入13.62 亿元（+44.89%），归母净利润2.76 亿元（+2.12%），扣非归母净利润2.51 亿元（-3.51%）。
简评
舍得+沱牌双轮驱动，21 年公司营收高增。
公司2021 年营业总收入49.69 亿元，同比增长83.8%；扣非归母净利润12.11 亿元，同比增长120.89%。乘风次高端扩容+老酒战略，大单品品味舍得持续放量，藏品系列高增长。沱牌方面，重启沱牌定制酒业务以及“C2M 战略”的落地，T68、六粮、沱牌曲酒复刻版等产品在光瓶酒赛道的品牌和品质优势凸显，2021 年亦实现较高增长。分产品来看，中高档酒和低档酒分别实现收入38.74 亿（+81.94%）和7.03 亿（+218.66%），且均实现毛利率提升（+1.01pct 和+8.13pct），彰显公司品牌优势。
中高档酒量价齐升，低档酒借力沱牌放量
进一步拆分为量价角度来看，中高档酒量价齐升，销量（1.16 万吨）和均价（33.52 万元/吨）分别同比增长64.75%和10.46%，公司高端化趋势不改。低档酒借力沱牌东风放量，销量同比大增218.47%至2.76 万吨，均价保持在2.55 万元/吨。
四季度加大营销投放，品牌势能提升。
单季度表现来看，21Q4 单季度净利率为20.26%，同比下滑8.74pct，主要系：①Q4 加大舍得控货力度，而沱牌的低基数高增长，影响毛利率与净利率；②21Q4 公司为推动舍得品牌全国化认知，加大全国范围线下广告投放力度，包括梯媒、交通类广告、城市户外广告等；③年底销售人员奖金计提以及员工年终奖对季度费用率有所影响。
巩固经销商管理体系，构建厂商利益共同体
公司构建了以地县级、分品牌代理商为主的经销体系，现有经销商千余家，扁平化的代理模式有利于服务下沉及降低渠道成本。2021 年，公司进一步巩固了与经销商的合作关系，继续提升厂商协同效应，经销商数量由2020 年末的1761 家增至2252 家，单个经销商平均销售额也从123 万元大幅增长至185 万元，伴随渠道利润、厂商服务和规模体量的扩大，经销商忠诚度和稳定性保持提升，厂商命运共同体得以建立。
渠道推力展现规模效应，直销业务发展亮眼。
2021 年公司销售费用率为17.63%，同比下降2.23pct；管理费用率12.14%，同比下降0.42pct。收入快速上升的同时，公司费用率不升反降，表明其扩张战略的有效性和费用的规模效应，未来仍将有望保持。此外，公司直销收入从2020 年的1.75 亿大幅上升129.43%至4.02 亿元，凸显公司直通C 端战略的成功。未来公司还将持续加强互联网营销渠道建设，力争通过 2-3 年时间让舍得酒成为互联网营销渠道最受消费者喜爱的老酒品牌。
春节旺季高增长，渠道生态持续向好。
22 年春节开门红舍得表现亮眼，公司发布公告称预计公司22Q1 实现营业收入增长80%左右，即18.50 亿元左右；预计实现归母净利润4.60-5.60 亿元（+52%～85%）；预计实现扣非归母净利润4.45-5.45 亿元（+48%～85%）。
高速增长的业绩背后反映的是公司整体动销情况出色，经销商回款积极性高。春节旺季期间，舍得宴席用酒量明显增加（尤其四川地区），产品档次不断升级，消费氛围较好，渠道库存消化较好，库存水平维持在2 个月左右的健康水平。
成长路线清晰，复星入主助力老名酒腾飞。
2022 年公司持续推动全国化渠道扩张及渠道深耕，优化渠道结构，扩大终端覆盖面，成立成都联盟体整合客户资源，精准投放和管理费用。舍得逐步融入复星生态，突出舍得老酒品牌定位，发挥12 万吨坛储老酒的规模和品质优势，差异化路线引领老酒复兴。公司继续致力于继续做大、做强白酒业务，向既定的短、中、长期目标发展。全国化可期，东北、西北、华东、华南等地区有望迎来新突破。我们看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长，同时沱牌也有望加速复兴，掘金高价光瓶酒千亿市场。
盈利预测：
预计2022-2024 年公司实现收入70.18、88.08、106.57 亿元，实现归母净利润18.37、24.58、30.86 亿元，对应EPS 为5.53、7.40、9.29 元/股，对应PE 为32.4X、24.3X、19.3X，维持“买入”评级。
风险提示：
市场拓展不及预期，疫情反复，食品安全风险等。