事件： 公司发布年报， 2021 年实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润49.69/12.46/12.11 亿元，同比+83.80%/+114.35%/+120.89%；21Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.62/2.76/2.51 亿元，同比+44.89%/+2.12%/-3.51%。期末合同负债6.58 亿元，环比21Q3 末降1.94 亿元，同比2020 年末增2.9 亿元。

    　　双品牌战略发力，收入延续高增。公司乘次高端快速扩容东风，稳步推进“舍得+沱牌”双品牌战略，报告期内酒类销售收入大幅增长。具体来看，舍得系列销售量8054 吨，同比+60%；沱牌系列销售量31082 吨，同比+192%。中高档酒（舍得、沱牌天曲）/低档酒（沱牌大曲、高线光瓶等）收入同比+81.9%/+218.7%，品味、智慧、超高端等均有较快增速，低端贴牌开发单品低基数下实现快速发展。

    　　全国化布局加速，渠道管控精细化。分区域看，2021 年公司省内/省外收入同比+128%/+81%，主要系省内渠道不断下沉，省外加大招商铺货力度所致。报告期内公司加速全国化布局，截至2021 年公司经销商共计2252 家，同比新增491 家，其中省内净减少24 家，省外净增加515 家。公司实施老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，通过建立8 大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，厂商关系得以进一步巩固。

    　　产品结构升级，盈利水平显著提升： 2021 年公司毛利率为77.81%，同比+1.94pct；其中中高档酒毛利率为87.30%，同比+1.01pct；低档酒毛利率为49.80%，同比+8.13pct，主要系部分单品提价、产品结构升级所致。全年销售费用率为17.63%，同比-2.23pct，判断系复星入主后治理效率提升、渠道精细化管理所致；净利率为25.07%，同比+3.58pct，盈利能力显著提升。公司期末合同负债6.58 亿元，环比Q3 末降1.94 亿元，同比20 年末增2.9 亿元，在业绩大幅增长情况下依然保持较高水平，蓄力充分。

    　　复星入主志存高远，引领高质量发展。公司优质基酒储备充足，老酒战略和双品牌战略有序推进，消费者培育逐步深化。全国化层面，在深耕川冀鲁豫和东北西北等核心市场同时，加大布局突破华东华南等高潜市场。考虑复星进驻有望进一步释放机制动力，我们认为公司有望实现高质量快速成长。

    　　投资建议：预计公司2022-2023 年每股收益为5.79 和7.64 元，给予2022 年40x 估值，给予目标价232 元，买入-A 评级。

    　　风险提示：经济下行压力；疫情反复可能性；老酒战略推进不及预期。