导读

    舍得酒业迎来三大超预期点：1）产品结构发展质量超预期：2022 年公司将通过产品间轮动式控量模式保证量价双升，其中品味舍得及舍之道将为今年主要放量产品，同时沱牌产品线将得到重新梳理；2）渠道质量发展超预期：21 年公司业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升，22 年将继续进行优商；3）费用管控能力超预期。我们认为舍得酒业在“坚持双品牌战略，复兴大众名酒”战略下，将进入高质量发展通道。

    投资要点

    超预期一：舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌品牌系列再梳理回顾2021 年：舍得沱牌双轮驱动。21 年舍得/沱牌收入占比分别约8/2，舍得系列方面：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分别约为65%/20%，21 年公司批价整体呈稳中向上发展态势，且库存处于近三年来的低位。沱牌系列方面：21H1 公司增加沱牌定制品旨在恢复沱牌，21H2 将对沱牌系列产品进行收紧，22 年预计招商重点仍在沱牌，且将走大商优商路线。

    展望2022 年：舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌系列再梳理。具体来看：

    1）舍得品牌：轮动控量，重点放量，稳定价盘。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位800-1000、600-800、400-600、200 元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充。22 年预计公司将对品味舍得、藏品舍得及智慧舍得等产品进行轮动控量以稳定价盘，品味舍得及舍之道将为主要放量产品，而藏品舍得智慧舍得将成为未来2-3 年放量的储备产品，从而保证短中长期良性发展结构。同时，公司对各产品设定了价格红线以进一步保证价盘稳定；

    2）沱牌：重新梳理，追求深度，控制节奏。2022 年预计公司将加大梳理力度，其中沱牌曲酒纪念版（200-300 元，体量超1 亿）为龙头，沱牌特曲（100-200元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级T68 和沱牌六粮（定价68 和48 元，收入占比20%左右）为突破口，高线光瓶酒仍是今年重点（自营为主，定制产品为辅）。

    公司将在控制全国化节奏下，追求沱牌的深度发展；3）超高端：重视度高，旨在提升品牌力，舍不得仍在筹备中。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，2022 年预计公司继续布局藏品舍得，价位接近2000 元的舍不得正在筹备中以提升品牌高度。

    超预期二：主销市场及老经销商为业绩主要来源，渠道量、质双升回顾2021 年：2021 年公司增长主要来源于老商/大商及基地市场。具体来看：

    1）经销商方面：老商为主要收入增长来源。2021 年50 万以下规模经销商数量较高，200 万以上的经销商增速较快，500-1000 万体量经销商数量成倍增长，3000 万以上经销商数量增速放缓，主要收入来源为老商。

    2）市场方面：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场。公司重点聚焦“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”，加快品牌的全国化布局，预计公司21 年在冀鲁豫等市场增速或超100%，原核心市场保持较高 增速的同时贡献主要收入。省内：2021 年省内收入实现11.8 亿元（+127.6%），收入占比较去年同期提升0.04 个百分点至25.8%，经销商数量虽较去年同期下降24 家至467 家（主因实施联营体模式，成都由几十家经销商组建了1 家联营公司），但经销商平均规模同比增长139.3%至252.7 万元/家，经销商稳定性强；省外：2021 年省外市场收入收入同比增长80.8%至30.0 亿，在经销商加速增长515 家至1785 家背景下，平均经销商规模实现28.7%增长至167.8 万元/家，2022 年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。

    展望2022 年：公司将延续优商战略，加速发展省外市场。具体来看，1）经销商：2022 年预计公司将更注重经销商质量的提升及粘性的增强。公司秉承利他思维，通过经销商资金占用小、投资回报高吸引经销商加盟，通过品牌提升、设置8 大前置仓提升响应速度、高渠道利润、创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升。另外，电商作为六大业务部门之一，主销类标品和文创产品，预计2022 年在人员多、质量高、运营手段丰富背景下，收入增速将继续高于线下，同时未来占比将不断提升，多渠道并举以提升企业抗风险能力；

    2）市场：聚焦川冀鲁豫战略不改，提升东北西北，突破华东华南。2021 年公司主要增长来源于39 个城市的深耕，2022 年预计舍得酒业将在市场策略上进行略微调整：更重视基础好、增速较高的东北市场，同时对华东华南地区公司亦将重点政策倾斜（包括人员薪酬、考核、招商布局、营销费用等）。

    超预期三：盈利能力稳步提升，费用投放预计保持平稳2021 年公司毛利率较去年同期增长1.9 个百分点至77.8%（白酒业务毛利率持平），净利率较去年同期提升3.1 个百分点至25.6%，主因公司提高费用利用率。

    2022 年随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，整体保持平稳，期待公司规模效应显现推动费用率下降。

    盈利预测及估值

    19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为43.6%、32.3%、22.2%；归母净利润增速分别为52.2%、35.0%、25.6%，EPS 分别为5.7、7.7、9.7 元；PE 分别为32、24、19 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：疫后需求恢复超预期，主要产品批价稳步上升，库存保持低位，经销商经营质量提升。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。