盛衰沉浮,几经易主,扬帆起航。舍得酒业成立于上世纪90 年代,为“川酒六朵金花”之一,公司以沱牌曲酒起家,巅峰时期沱牌酒营收近10 亿元,1996 年公司上市,2001 年公司推出舍得酒进军高价位市场。 从公司经营表现来看,在2010 年以后公司三次收入增速弹性较大的时期出现于2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年至今,我们复盘来看,这些时期外部的共通条件皆为次高端行业高速发展的时期,同时公司内部也发生了较大的调整:2010 年舍得系列推广成效显现、2016 年天洋集团入主、2021 年复星入主,内外共振推动公司高增,对应估值弹性也更大。在复星的赋能之下,公司目前内外信心充足,再次扬帆起航。

    厉兵秣马,蓄力前行,优势重现。公司再扬帆之后,多举并措继续提升内外信心,中长期战略明晰,竞争优势重现:(1)差异化优势—老酒战略:老酒市场逐渐向千亿规模发展,公司得益于超12 万吨的优质老酒储备,结合创新多样的营销方式,努力打造老酒第一品牌,充分赋能产品和巩固厂商关系。(2)产品优势:公司坚持双品牌战略,构筑起完善的产品矩阵,实现高中低档的价格带站位。其中,舍得系列逐步完善在次高端产品序列,我们认为当前次高端市场仍处于量价扩容发展阶段,老酒赋能+渠道利润+产品丰富+数字化营销,舍得有望进一步在次高端获得成长空间;同时,公司2021 年初提出“复兴沱牌”口号,凭借沱牌历史底蕴+产品丰富+营销打造,中低端产品有望继续为企业汇量,低档酒2021 年营收同比增速高达218.63%。

    南征北战,招商持续,成长可期。(1)市场开拓方面,公司大部分的重点市场位于川冀鲁豫和东北区域,此外,公司还在持续聚焦资源打造一批重点市场,聚焦建设以湖南/环太湖为中心的两个根据地市场、推介会形式进入深圳等城市、重庆会战加强招商和动销,通过多样化形式,旨在将各片区市场“连点成片”,逐步扩大市场覆盖。(2)区域招商方面,公司持续改善和维系良性的厂商关系,目前来看老商贡献最突出,去年公司70%以上的销量都来自销售规模500 万以上的经销商,招商动作也仍在有序进行,区域扩张和经销商扩张思路明确,踏实扩张。

    盈利预测与投资评级:公司战略清晰,优势重现,我们预计公司2022-2024 年营收69.57/90.44/106.72 亿元,对应增速为40%/30%/18%;受疫情封控和经济疲软的影响,我们略调整归母净利润18.01/24.33/30.01 亿元(前值为18.49/25.00/30.55 亿元), 对应增速为45%/35%/23%。对应PE 分别为 31/23/19 倍。维持“买入”评级。

    风险提示:经济环境疲软,老酒战略不及预期,疫后场景恢复不及预期。