老酒战略下品味舍得吨价提升有势能，渠道模式兼顾深度分销与大客户运营，核心市场仍具空间，空白市场增长强劲，且经销商提质提量空间大。看好公司从全国二线次高端品牌向一线迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。

    名酒几经沉浮，重踏复兴之路。公司是中国名酒企业和“川酒六朵金花”之一，拥有“沱牌”“舍得”两大核心品牌，我们测算2021 年分别占收入比重19%/67%。

    二十几年来公司在经营上几经沉浮，先是2001 年推出高端品牌舍得，2010 年明确双品牌战略、渠道下沉，2016 年天洋入主后又进一步深度分销，但受制于公司和行业的诸多因素，这些改革均未取得持续的成长效果。2020 年底因天洋占款等问题使得复星入主，也为公司带来了战略上和管理上的切实改善，2021年实现营收49.7 亿元，同比增长83.8%，归母净利润12.5 亿元，同比增长114.3%。

    次高端扩容名酒受益，多强瓜分市场红利。次高端市场在消费升级推力和高端提价拉力双重作用下，扩容确定性强，我们预计2020-2025 年次高端市场CAGR约为15%-20%，2025 年市场规模有望达到1,400 亿元，其中300-500 元价格带直接承接300 元以下高基数客群的跃迁，是次高端市场放量核心。目前无论是一线、二线全国次高端品牌还是区域次高端龙头，抑或高端品牌的次高端系列，均在发力次高端市场：产品以窖池或者基酒的“年份”为卖点升级创新，渠道模式逐渐从“大商模式”向“厂商1+1”“深度分销”“直营”变迁。

    三大优势护航未来增长。1. 老酒商业模式升级，打造浓香酒的酱香模式。12 万吨优质老酒储备为公司创造了竞争对手不可复制的独特优势。2022 年6 月起公司主流单品开始执行瓶贮年份定价。2.渠道灵活创新。复星入主后，公司以整合更多优质经销商资源为出发点，进行渠道“类扁平化”和“管理精细化”渠道变革，探索并发展了先进的平台模式，同时维护了大商的利益。3. 文化+复星赋能。

    展望：三年剑指百亿，向一线次高端迈进。老酒战略下公司的品牌势能凸显，我们预计2022-24 年品味舍得批价有望向水晶剑当前400 元左右的水平靠近，带动其吨价同比+4%/+8%/+5%至约58 万/吨。分市场看，我们预计2022-24 年核心市场收入增速为35%/33%/29%，非核心市场46%/44%/38%。我们预计至2024 年公司酒类收入将过百亿元，其中省内经销商数量有望提升至586 个，对应平均每县3.2 个，逐步接近成熟水平，省外核心市场/省外非核心市场县均经销商数量达约2.0 个/1.0 个，对应经销商总数约1,916 个/1,701 个，省内市场/省外核心市场/省外非核心市场单个经销商平均创收能力有望追至约420 万元/312 万元/88 万元。

    风险因素：局部疫情反复影响宴席市场；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；渠道执行力度不及预期；基酒储存管理风险；控股股东现金流风险。

    投资建议：2022年上半年受局部疫情影响，公司二季度末回款进度约45%-50%，6 月份动销已经开始明显恢复。长期来看，随着老酒战略贯彻执行、培育经销商质量提升、渠道价盘稳健向上，舍得有望冲击次高端龙头品牌。我们预测公司2022-24 年收入分别为69.0/93.8/122.7 亿元，同比+38.9%/35.9%/30.8%，实现归属净利润分别为18.0/26.1/35.7 亿元，同比+44.5%/+45.2%/+36.7%。参考高端、次高端行业可比公司2023 年估值水平30x/26xPE 及公司2017 年以来估值中枢38xPE，我们审慎给予公司2023 年约30xPE，对应市值758 亿元，目标价228 元。首次覆盖，给予“买入”评级。