事项：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现收入46.2 亿元，同增28.0%；归母净利润12.0 亿元，同增23.8%；其中单Q3 收入15.9 亿元，同增30.9%；归母净利润3.7 亿元，同增55.7%。Q3 销售回款17.5 亿元，同增1.6%，经营活动现金流净额6.5 亿元，同降13.3%，Q3 末合同负债3.6 亿元，同降4.9 亿元。

    评论：

    业绩增速超预期，品味舍得升级，沱牌加大发力。公司Q3 收入业绩增速表现超预期，结合合同负债看同比下滑10.4%。具体分产品看，Q3 中高档品收入13.5 亿元，同增40.6%，核心单品品味舍得顺利升级至第五代，开票价格上调20 元/瓶，在核心市场四川、河南等地认可度较高。沱牌系列双节期间加大发力布局宴席市场，回款及周转加快，预计量增贡献较多。低档产品收入1.5 亿元，同降8.8%，持续优化结构。分区域看，四川省内因疫情影响增速较慢，收入同增10.4%至2.6 亿元，省外收入同增42.3%至11.5 亿元，其中河北、山东等核心市场表现良好，江苏等华东市场增速提升明显。

    回款同比微增，预收释放贡献弹性。现金流方面，舍得系列控货升级，Q3 回款17.5 亿元，同增1.6%，支付给职工及为职工支付的现金增加等，经营性现金流净额6.5 亿元，同降13.3%。Q3 末合同负债3.6 亿元，环比中报下降0.7亿元，同比下降4.9 亿元，合同负债释放，贡献业绩弹性。盈利方面，公司单Q3 毛利率78.7%，提升1.9pcts，主要系中高端产品占比提升及五代品味舍得提价所致，单Q3 销售费用率18.6%，下降2.8pcts，管理费用率13.4%，提升0.5pct，Q3 净利率22.9%，提升3.6pcts。

    渠道维护良性，注重经营质量。公司保持良性渠道状态和较高发展质量，较早开始备战中秋国庆，旺季前加快回款节奏，并有序推动全面数字化，持续贯彻C 端置顶战略，维持渠道和终端投入，持续加大名酒进名企等活动力度，Q3 旺季加持下，动销环比回暖明显。同时渠道端优化渠道结构，Q3 末经销商数量为2312 家，环比Q2 末减少144 家。

    落子夜郎古，布局酱酒，进一步打开增长空间。公司与夜郎古共同成立贵州夜郎古酒庄有限公司, 注册资本3000 万元，其中舍得出资2368.5 万元，对应占股78.95%。夜郎古位于茅台镇酱酒核心产区，产能及产品优质稀缺，全国招商300 余家，在酱酒中质地优秀。舍得管理及渠道优秀，夜郎古则具备优质酱酒产能，二者此次合作或可协同互补，进一步打开舍得增长空间。

    投资建议：下调目标价至165 元，维持“推荐”评级。在当前需求环境下，次高端来年增长不确定性加大，但核心单品品味舍得价盘稳健、库存健康，且公司管理层积极进取，股权激励锚定百亿目标，依然是次高端中底盘优质的酒企。我们维持2022-2024 年EPS 预期4.51/5.51/7.24 元，考虑板块估值中枢下移，我们给予明年30 倍PE，下调目标价至165 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：省外扩张不及预期、竞争加剧、板块估值下移。