事件概述

    公司发布2022 年三季报，22Q1-3 实现营业总收入46.17 亿元，同比+28.0%；实现归母净利润12.0 亿元，同比+23.8%。22Q3 实现营业总收入15.91 亿元，同比+30.9%；实现归母净利润3.65 亿元，同比+55.7%。收入业绩略超预期。

    分析判断:

    Q3 收入略超预期主因预收款确认拉动

    分档次来看，Q3 中高档酒/低档酒分别实现收入13.45/1.49 亿元，分别同比+40.6%/-8.8%。分区域来看，Q3 省内/外分别实现收入2.61/11.53 亿元，分别同比+10.4%/+42.3%。中高端酒收入占比提高，预计省内主因Q3 疫情拖累，省外东北、山东等主销区疫情恢复情况良好，增幅相对明显。Q3 末合同负债3.62 亿元，环比减少0.71 亿元；Q3 销售收现17.51 亿元，同比+1.6%。预计收入高增主因预收款确认拉动，公司回款情况相对良好。

    中高档酒占比提升销售费用率降低，单季度业绩超预期增长22Q3 中高档酒收入占比同比+4.6pct，收入结构变动导致22Q3 毛利率78.7%，同比+1.9pct；22H1 毛利率78.3%，同比+0.2pct，基本维持稳定。我们预计22Q3 省内疫情费用投放减少，叠加经销商数量净-144 家至2312家，因此22Q3 销售费用率18.6%，同比-2.8pct；由于Q1 费用投放大幅增加，因此22Q1-3 销售费用率17.8%，同比+1.0pct。22Q1-3/22Q3 管理费用率分别11.1%/13.4%，分别同比+0.5/+0.58pct。中高端收入占比提高+费用率降低导致22Q3 净利率同比+3.3pct 至23.1%。

    基本面回归修复通道，看好中长期弹性成长

    在次高端面对疫情防控普遍压力较大情况下，公司大单品仍然保持相对合理库存，作为全国化次高端品牌当前渠道压力适中，且Q3 收入业绩超预期，我们认为公司基本面有望进入修复通道。面对未来疫情和经济不确定性挑战，公司顺利落地股权激励，根据股权激励2024 年不低于100 亿元收入和20.5 亿元归母净利目标，10 月26 日收盘价127.47 元对应24 年PE20.6 倍，具备较高估值性价比。白酒板块近期持续回调，白酒（中信）指数已经击穿5 月阶段性底部，中长期来看我们仍然看好经济复苏后的次高端需求恢复，建议当前关注次高端弹性品种基本面修复后的催化机会。

    投资建议

    根据公司股权激励目标调整盈利预测， 22-24 年公司营业收入由70.6/93.3/117.3 亿元下调至62.1/75.4/100.3 亿元； 归母净利润由17.2/24.3/32.7 亿元下调至14.9/17.7/23.9 亿元； EPS 由5.18/7.31/9.85 元/股下调至4.47/5.33/7.21 元/股，2022 年10 月26 日收盘价127.47 元对应PE 分别28.5/23.9/17.7 倍，维持增持评级。

    风险提示

    经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等