事件：公司披露2022 三季度财报。2022 前3 季度实现营收46.17 亿元，同增28%，归母净利润12 亿元，同增23.76%。其中单Q3 实现营收15.91 亿元，同增30.91%，归母净利润3.65 亿元，同增55.66%，三季度业绩超出预期。

    梳理经销商，产品结构提升加速，全国化成效初显。2022 前3 季度公司实现营收46.17 亿元，同增28%，其中Q1-Q3 分别实现营收18.84/11.41/15.91 亿元，同比+83.25%/-16.27%/+30.91%。分产品，中高档酒/低档酒前3 季度分别实现收入37.51/5.64 亿元，分别同增32.38%/17.49%，单Q3 分别实现收入13.45/1.49 亿元，分别同比+40.6%/-8.8%，环比+61.9%/-27.7%，公司产品结构提升加速，“老酒3+6+4”

    策略成效显著；分渠道，批发/电商前3 季度分别实现40.44/2.71 亿元，分别同增32.1%/7.42%；分区域，前3 季度省内/省外/电商分别实现收入10.19/30.19/2.71 亿元，分别同增25.29%/34.3%/7.42%，境外实现收入0.06 亿元。其中，2022Q3 四川省内/省外营业收入分别为2.61/11.53 亿元，同比+10.37/+42.31%，分别占酒业营收的17.45%/77.17%，境外营业收入为0.03 亿元。公司全国化扩张持续突破，同时在复星国际化战略下的赋能效应显现。22 年1-9 月公司新增经销商552 家，退出492 家，22Q3 末共2312 家，较22Q2 末减少144 家。

    Q3 盈利能力同比提升， 合同负债下降。公司22Q1-Q3 毛利率分别为80.83%/73.79%/78.65%，同比+3.23/-5.89pct/+1.9pct。Q3 期间费用率33.3%，同减1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/13.4%/1.7%/-0.4%，分别同比-2.8/+0.5/+1.2/-0.1pct，其中销售费用率环比Q2 增加3pct。22Q1-Q3 公司归母净利润5.3/3/3.6 亿元，分别同比+75.8%/-29.7%/+55.7%，归母净利率分别为28.2%/26.7%/22.9%，分别同比-1.2/-5.1/+3.6pct，Q3 净利率环比下降3.8pct，考虑Q3 销售旺季，公司进行销售费用的集中投放，同比来看盈利水平改善明显。Q3公司经营活动现金流净额6.46 亿元，同减13.3%，其中销售回款17.51 亿元，同增1.6%。Q3 末合同负债3.62 亿元，同减4.9 亿元，环比Q2 末减少0.7 亿元，考虑Q3 业绩兑现高峰，或由于公司在控制回款进度前提下针对渠道采取低库存运作。

    舍得酒业控股，成立贵州夜郎古酒庄，有望充分受益协同效应。公司于10 月25日新增对外投资，被投资企业为贵州夜郎古酒庄有限公司，舍得酒业认缴出资额2368.5 万元，持股比例为78.95%；贵州仁怀市茅台镇夜郎古酒业股份有限公司持股21.05%。公司有望打造浓香+酱香老酒矩阵，结合公司现有酱酒产品“吞之乎”，后续有望充分受益协同效应，享受酱酒红利。

    投资建议：近期发布限制性股票激励计划公告，24 年业绩考核目标为营收百亿，彰显领导层与核心骨干信心。Q3 疫情影响下公司营收利润超预期，体现强大韧性，叠加激励催化全年可期，酱酒丰富产品矩阵多元化，值得期待。我们预计公司22-24年实现归母净利润17.22/24.14/30.54 亿元，对应PE 为24/17/14X，维持“买入“评级。

    风险提示：疫情反复影响动销，老酒战略实施不及预期，市场竞争加剧风险，股权激励效果或不及预期等