复兴时代，看舍得成长性与价值几何

    　　我们认为，23 年白酒行业有望迎来改善，经济活动回暖和宴席回补将使得次高端板块具备弹性，舍得作为扩张型次高端有望实现更高成长，复星赋能下舍得对于行业的理解、管理能力和战略执行全面提升，或将使得其在行业发展新阶段加速追赶，向一线次高端进击。三维度看其成长性：短看动销及招商节奏恢复带动业绩弹性修复，中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举，长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础，我们测算5 年以上基酒存量约10 万吨，基酒对应成品酒价值约500 亿（假设按21 年销售吨价计算），筑底公司价值。预计22-24 年EPS 4.45/5.95/7.87 元，参考可比 23 年PE均值 35x (Wind 一致预期)，考虑舍得具备更强全国化潜力和成长性，认可估值溢价，给予23 年45x PE，目标价267.75 元，首次覆盖“买入”。

    　　以史为鉴，复星时代启复兴

    　　历史经验看，对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是公司能否把握行业发展红利的核心，复星时代：在组织架构、激励机制、产品梳理、品牌培育、渠道治理、资源协同等多维度对舍得赋能。当前行业发展研判：短看需求复苏，场景放开后行业有望迎来“量”的回补，价格表现有望企稳向好；长看扩容升级，预计22-26 年次高端行业规模CAGR 为11.4%（18-21 年为10.6%）。舍得战略调整契合行业发展周期：22 年行业调整期舍得汲取历史经验，坚守价格底线，保证库存良性、重视消费者培育，注重经销商“质”而非“量”，行业复苏向上阶段有望加快招商及市场拓张，重拾高成长。

    　　三维度看舍得的成长性与投资价值

    　　短看动销及招商节奏恢复带动弹性修复：场景放开带来需求修复，舍得仍处全国化招商上升周期，在区域市场、经销商及可控终端数量可拓展空间仍足。

    　　中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举：随着消费者培育转入复购提升期和区域市场深耕阶段，营收端24 年剑指百亿，老酒战略带动结构优化及吨价上行，保证盈利能力。长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础：舍得基酒存量近10 年来逐年增加，21 年达13.3 万吨，我们估算5 年以上老基酒占比超70%，保障中高档产品放量，同时精准把握扩产节奏；资产价值维度看，21 年基酒存量对应成品酒价值约500 亿，筑底公司价值。

    　　长短势能兼具、进阶一线次高端可期，首次覆盖“买入”评级我们看好舍得复苏弹性将处于白酒板块前列，24 年剑指百亿可期，且对中长期利润率端持有信心；长期看基酒储备支撑老酒战略实施。预计22-24年EPS4.45/5.95/7.87 元，给予23 年45x PE，目标价267.75 元，“买入”。

    　　风险提示：疫情影响、行业竞争加剧、食品安全风险。