4Q22 业绩高于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年实现营业总收入60.56 亿元，同比+21.86%；实现归母净利润16.85 亿元，同比+35.31%。其中，4Q22 实现营业总收入14.39 亿元，同比+5.62%；实现归母净利润4.85 亿元，同比+75.87%。4Q22 业绩高于我们预期，主因费用率下降超我们预期。

    　　发展趋势

    　　4Q22 疫情中稳健发展彰显增长韧性，费用率下降带动盈利能力提升。

    　　4Q22 公司以控货、消化库存为主，分产品看，中高档酒（舍得&沱牌天曲）营收11.3 亿元/同比+8.2%，普通酒（沱牌）营收2.2 亿元/同比-3.2%。

    　　4Q22 毛利率同比-1.3ppt 至75.7%，主因中高端舍之道占比增加以及人员成本提升所致；销售费用率同比-6.2ppt 至13.5%，主因疫情影响市场费用投放偏慢，叠加4Q21 因预提费用而带来的高基数；管理费用率同比-11.2ppt至5.1%，主要系2021 年公司完成销售冲刺目标，4Q21 计提职工超额激励，叠加当期计提的装修及折旧费用较多，造成基数较高。费用率下降带动4Q22 归母净利率同比+13.5ppt 至33.7%。4Q22 销售收现11.4 亿元/同比-32%，年末合同负债3 亿元/同比-55%，主因疫情影响下，公司未强制经销商回款，维护市场良性。

    　　深耕优势市场，持续全国化扩张。分区域看，2022 年省内营收16.1 亿元/同比+13.5%，省外营收40.5 亿元/同比+28.1%，延续全国化扩张趋势，其中东北地区增长势能较好，品味舍得在当地次高端价位市占率领先。今年公司计划继续深耕川冀鲁豫、东北、西北等重点区域，打造样板市场，深化消费者培育；新市场拓展方面，公司去年开展“重庆会战”效果较好，今年将继续推动重庆市场放量，同时加大布局省会及一线城市，发力南京等市场。

    　　市场动销稳步恢复，多品牌战略赋能业绩增长。根据我们调研，目前品味舍得批价稳定在330-340 元，库存2 个月左右，良性合理；我们预计公司今年将继续聚焦打造品味舍得为大单品，并加大力度培育藏品十年；舍之道定位中高端，在三四五线城市宴席市场放量，我们预计今年有望延续快速增长。公司将“双品牌战略”进化提升为“多品牌矩阵战略”，夜郎古酒庄1Q23 起贡献并表收入。当前次高端消费场景仍在持续恢复，我们预计公司今年业绩增长有望逐季加速，尤其2Q23 起基数较低、业绩弹性较大。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到白酒消费场景持续恢复，我们上调2023/24 年盈利预测13/17%至21.1/28.5 亿元，维持目标价241 元，对应2023/24 年38/28 倍P/E，现价对应2023/24 年29/21 倍P/E，有32.6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复影响宴席消费场景，宏观经济波动风险。