核心观点：

    　　22 年利润超预期，现金流持续承压。公司发布22 年年度报告，22 年公司收入60.56 亿元，同比增长21.86%；归母净利润16.85 亿元，同比增长35.31%。22Q4 收入14.39 亿元，同比增长5.62%；归母净利润4.85 亿元，同比增长75.87%。22 年公司销售商品收到的现金60.14亿元，同比增长0.19%；22 年末合同负债2.98 亿元，同比下滑54.80%，现金流和合同负债表现承压，预计主因22 年经济疲软叠加疫情管控影响经销商打款积极性。22Q4 毛利率75.75%，同比下滑1.31pct；销售费用率13.49%，同比下滑6.19pct，预计主要由于疫情管控减少费用投放以及21 年四季度费用投放有所前置；管理费用率5.05%，同比下滑11.15pct，预计主要由于21Q4 用于改善员工待遇，修缮办公环境、办公楼租金等因素的一次性支出较多，造成管理费用率基数过高。

    　　老酒战略、双品牌战略继续发力，酱酒板块有序推进。我们看好23 年400 元价位段受益于商务场景复苏和大众喜宴升级之下的放量弹性，公司主力产品品味舍得聚焦400 元价位，占收入比重较高，其次为大众价位产品，预计场景恢复的背景下有望逐步提速。同时酱酒板块运营团队已经到位，新品预计Q2 发布，有望逐步贡献新增长。公司新一轮激励落地之后，团队战斗力增强，将进一步强化公司竞争力。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为77.61/100.40/126.13 亿元，同比增长28.17%/29.36%/25.63%，归母净利润分别为21.00/28.04/36.21 亿元， 同比增长24.57%/33.57%/29.10%，EPS 分别为6.30/8.42/10.87 元/股，按最新收盘价对应PE 为29/22/17 倍。对比可比公司估值，给予23 年35 倍PE 估值，合理价值为220.54 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期。批价波动超出预期。食品安全风险