公司发布2023 年一季报，Q1 实现营收20.2 亿元，同增7.3%，归母净利润5.7亿元，同增7.3%。销售回款22.4 亿元，同增23.0%，经营性现金流净额2.3 亿元，同降45.6%。Q1 末合同负债8.0 亿元，环比22 年末增加5.0 亿元。

    　　评论：

    　　Q1 高基数下超预期，舍之道增速亮眼，省外持续扩张。公司Q1 营收/利润均同增7.3%，在高基数下仍保持高个位数增长，在同业中实属优秀。公司布局保持积极灵活，Q1 中高档/普通酒分别同增6.1%/13.2%，春节灵活精准发力200 元大众价位带的舍之道，预计实现翻倍增长，品味舍得控货挺价、保持库存健康，沱牌系列积极发力宴席。分区域看，省内成熟市场收入略降6.7%，保持库存及价盘良性，省外潜力市场持续扩张下同增12.4%，华北等重点市场动销良好，华东等持续扩张，Q1 经销商数量较22 年末增加127 家至2285 家。

    　　短期产品结构调整毛利率略下滑，回款/合同负债表现优秀、蓄力较好。公司Q1 毛利率下降2.5pcts 至78.4%，判断系Q1 舍之道等普通酒增速较快、带来短期产品结构调整所致。后续伴随需求好转、品味舍得提价效应显现，毛利率有望恢复上行。税费率整体下行，营业税金率13.7%，下降1.4pcts，管理费用率8.1%，下降2.4pcts，销售费用率略提升0.8pct 至19.3%，主要系春节加大C 端及宴席费投等所致，因此净利率28.2%相对持平。现金流方面，公司3 月加快渠道回款，Q1 回款同增23.0%，考虑部分支出因素扰动，经营现金流净额同降45.6%。Q1 末合同负债8.0 亿元，环比增加5.0 亿元，蓄力较足。

    　　产品矩阵趋于完善，藏品十年发力千元价格带。公司明确平台型布局思路，各事业部管理机制独立，分工明确、决策灵活。春糖期间推出战略新品藏品十年，布局千元价格带，向上完善产品线，以文化+老酒双轮驱动、打造稀缺性对接高端消费群体需求，拉升品牌形象。运营模式上或成立专属团队单独运营，采取联盟体模式、与成熟经销商合作，前期或聚焦核心优势区域，有望快速起量。

    　　渠道健康推力足，结构持续优化，宴席占比提升。公司持续优化渠道结构，百万级经销商占比过半，退出的经销商多为规模较小、粘性不强的沱牌经销商，目前沱牌严格实行配额制。公司渠道利润在同业中保持优秀，近期布局淄博会战，后续将持续推进厂商共赢，较强的渠道推力有望维持。终端场景上预计近两年宴席占比逐步提升至近五成，东北、山东等区域已形成一定品牌认知和复购，华东等新兴市场尚以商务团购为主。

    　　投资建议：公司布局积极， Q2 或迎较高弹性，维持目标价220 元，维持“推荐”评级。公司战略灵活、执行高效，推新、招商、提价等动作不断布局积极，外部渠道亦保持健康包袱不重。考虑二三季度宴席回补、低基数等利好，公司有望释放较高弹性。结合公司最新运营情况，我们略调整盈利预测，预计2023-2025 年EPS 为6.22/7.95/10.25 元（原预测值为6.31/7.84/9.88 元），考虑到外部环境向好后公司的扩张弹性，维持目标价220 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。