事件：公司发布 2023 年一季报， 2023Q1 全年营业收入20.21 亿元（+7.28%），归母净利润5.69 亿元（+7.34%），扣非归母净利润5.60亿元（+8.5%）。

    收入分析：省内受疫情影响较大，全国化布局及精准发力带动增长。

    2023Q1，公司实现营收20.21 亿元（+7.28%），春节精准发力大众价格带产品，增长势头稳健带动整体营收增长。分产品看，23Q1 中高端白酒收入16.7 亿（+6.1%），普通酒收入2.36 亿（+13.2%）。春节期间资源投放聚焦200 元价格带的舍之道，抓住春节场景恢复的动销机会，拉动营收增长。分地区看，23Q1 省内实现营收4.8 亿（-6.6%），省外实现营收14.2 亿（+12.4%），省外核心市场增长较快，全国化布局持续推进。

    本费利分析：产品结构优化叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。

    23 年Q1 公司净利率28.2%（+0pct），毛利率78.4%（-2.4pct）。23年Q1 公司春节期间聚焦大众价格带产品发力，短期产品结构调整导致毛利率略有下滑。费用率方面，23 年Q1 销售费用率19.3%（+0.8pct），管理费用率8.1%（-2.4pct）。销售费用率提升源于一季度公司对消费者培育投入的加强。公司管理效率提升叠加规模效应拉动管理费用率下降。

    23 年展望：动销与招商节奏恢复，全国化持续推进。

    随疫情管控放松，消费场景放开带来需求修复与回补，库存消化，动销恢复。同时，舍得核心区域市场经济发展受疫情影响较大，后续伴随经济环境好转，经济回暖支撑下大众宴席和商务宴请用酒频次增加，有望带动需求向上及价格企稳回升。战略新品藏品十年推出，布局千元价格带，完善产品线，拉升品牌形象。23 年舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础。费用方面，公司仍处于全国化推进进程中，规模效应叠加管理增效，将进一步降低管理费用率。随消费者培育的作用不断显现，后续销售费用率方面也将呈现一定程度的改善。

    中长期展望：省外持续拓张，产品结构优化

    产品端，消费者培育带来复购提升，省内外下沉深耕空间足。中期维度看，24 年营收剑指百亿，收入与利润并举。随着全国化市场拓展推进，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升。老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力。通过复盘汾酒 2019 年至今的调整动作，可以发现汾酒继全国化基础打实之后，主要通过优化提升产品结构、提升核心单品价值两大动作提升盈利能力，青花引领结构升级，玻汾成为全国化大单品。反观舍得，舍得经 2020-2021 年的渠道状态和市场秩序治理后，保证核心单品品味舍得、智慧舍得批价水平，产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升：深度推进老酒战略，核心单品品味舍得、智慧舍得放量带动结构升级，沱牌复兴战略加持，通过沱牌产品升级换代，低档酒吨价及毛利率亦有提升空间。渠道端，公司持续优化渠道结构，规模较小、粘性不强的经销商退出。经销商资源稀缺，便于公司从小商逐步培养，提升经销商质量。

    盈利预测与估值：公司2022 年疫情影响公司省内动销，伴随产品价格带拓展，品牌形象培育，激发公司增长动力。23 年宴饮场景修复叠加高端化布局，省外市场快速拓展。我们预计公司2023-2025 年收入增速28.96%/27.18%/24.22%，归母净利润增速27.24%/30.12%/27.13%，按照2023 年业绩给估值，一年目标价257 元，给予公司“买入”评级。

    风险提示：省外扩张受阻、升级产品不及预期、消费复苏进度不及预期等。