2Q23 净利润低于我们预期

    　　舍得酒业公布2023 年中报：2Q23 营业总收入15.08 亿元，同比+32.10%；归母净利润3.50 亿元，同比+14.83%。收入符合我们预期，利润低于我们预期，主因2Q 毛利率下降及税金率提升超我们预期。

    　　发展趋势

    　　二季度收入符合预期，产品结构和成本拖累毛利率。2Q23 中高档酒/低档酒营收同比+30.8%/+34.4%，我们预计品味舍得增速与公司整体接近，舍之道、沱牌T68 增速明显快于整体，要客及老酒事业部增速相对较低，藏品十年升级后尚未进入市场，因而上半年贡献较少；夜郎古1H23 实现收入7505.6 万元、利润为-1635.5 万元。2Q23 毛利率同比-1.9ppt 至71.9%，主因粮食等成本增加、以及沱牌和夜郎古对产品结构有一定影响（夜郎古1H23 毛利率为38%），税金及附加率同比+2.5ppt，主因公司推进扩产项目、基建厂房等带来房产税增加，以及季度纳税节奏影响；2Q23 销售费用率同比-0.4ppt 至15.2%，管理费用率同比+0.16ppt 至9.3%，其中上半年确认股权激励费用2151 万元；2Q23 归母净利润率同比-3.5ppt 至23.2%。

    　　核心市场表现平稳，新市场积极布局开拓。2Q23 省内营收4.5 亿元/同比+33.5%，省外营收14.2 亿元/同比+30.6%，其中四川、山东、天津等核心市场表现稳定，公司在重庆、上海、武汉、南京等地区加大开拓力度，计划将去年“重庆会战”的成功经验复刻至其他新市场。2Q23 销售收现17.8亿元/同比+36%，期末合同负债5.1 亿元/同比+17.7%，现金流表现良好。

    　　中秋国庆发力宴席和去库存，藏品十年下半年有望贡献增量。对于今年双节旺季，公司仍给予较高期望，我们预计将通过扫码红包/抽金条、文创产品等增加费用投放，下半年销售费用率或将有所提升。藏品十年的股东经销商中有一部分过往核心老商，也新增了部分有优质资源的新商，公司预计下半年铺开市场、贡献增量。另外公司公告拟以集中竞价交易方式回购股份，用于未来员工持股计划，彰显对于长期发展的信心。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到商务消费场景恢复较慢，我们下调2023/24 年盈利预测5.2%/12.8%至20/24.8 亿元，对应2023/24 年23/18 倍P/E，考虑到经济弱复苏背景下次高端白酒估值承压，我们下调目标价25%至180 元，对应2023/24 年30/24 倍P/E，有33%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济波动风险，宴席和商务场景不及预期，渠道库存去化不及预期。