23H1 年公司营收/净利润同比+17%/+10%，营收保持强劲增长，因产品结构调整、股权激励、夜郎谷并表等因素，利润增速慢于营收。展望下半年，我们判断公司7-8 月会以消化库存、提振动销为主要目标，9-10 月望积极迎接中秋国庆旺季备货，持续做好品鉴、扫码开瓶等终端活动，紧抓消费者培育。放眼中长期，在政策发力消费逐步复苏的背景趋势下，我们认为公司综合管理能力优势将体现，叠加强大品牌力优势及股权回购等，公司有望持续实现稳步快增，维持“买入”评级。

    23H1 营收高增兑现。23H1 公司营业总收入35.3 亿元，同比+16.6%；归母净利润9.2 亿元，同比+10.1%。公司在上半年面对复杂多变的情况下，完成了良性的收入增长；对应23Q2 营业总收入15.1 亿元，同比+32.1%；归母净利润3.5 亿元，同比+14.8%。截至23Q2，公司合同负债为5.1 亿元，同比+约0.7亿元，环比下降2.9 亿元。

    省内市场占比提升，产品结构小幅调整。23H1 公司实现酒类收入32.7 亿元，同比+15.9%。分产品看：23H1 中高档酒/普通酒营收27.6/5.1 亿，同比+14.6%/+23.8%，其中23Q2 营收 10.9/2.8 亿，同比+30.8%/+34.4%。上半年商务场景修复相比宴席场景较弱，高端酒占比同比下降0.4pct 至79.7%。分地区看：23H1 省内/省外营收9.3/23.4 亿，同比+9.2%/+18.9%，其中23Q2 营收同比+33.5%/+30.6%，省内市场持续深耕，省外寻求下一步拓展。23Q2 公司新增/退出经销商数量分别为252/132 家，当前经销商数量为2,405 家，环比增加120 家（2,285），同比减少51 家主因经销商整合所致；平均贡献收入达52.2万元/家，同比+32.3%，我们认为这反映了公司在持续推进老商、拓展优商策略下的显著成效。

    多重因素影响下利润低于预期。23H1 毛利率同比-2.6pcts 至75.6%，主要系产品结构及夜郎谷并表所致。其中，舍之道、T68 等中档产品增速更快，品味舍得与公司总体增长基本同速。销售/管理/研发费用同比+0.1/-1.4/+0.8Pcts；归母净利率同减1.6Pcts 至26.1%。单二季度看，公司毛利率同比-1.9Pcts 至71.9%。

    税金及附加占收入比例同增2.4Pcts，主要与生产节奏变化及扩产有关。23Q2销售/管理/研发费用率分别为15.2%/9.3%/2.5%，同比-0.4/+0.2/+1.1Pcts，研发费用增幅较大主要是复星重视科创投入。上半年公司为研发团队引进多名高素质人才，进行包括低度酒、女性消费群体产品研究、产品年轻化等研究。综合来看，23Q2 公司归母净利率同减3.5Pcts 至23.2%。

    政策持续发力，顺周期势能下白酒配置价值突出。近期各地有关恢复和扩大消费政策密集出台，政策催化持续发力，白酒作为顺周期代表性板块，消费复苏势能下配置价值进一步凸显。根据渠道反馈，当前大单品品味舍得批价为340元，价格走势相对平稳。从短期节奏看，我们认为公司会在8 月适当控制发货节奏，并积极在中秋国庆旺季推动终端动销、重点针对开瓶动销进行布局，库存整体处于合理区间上限（约在2-3 个月）。同时，新藏品十年有望年内实现大规模推广（目前已基本完成老经销商&有实力资源经销商的招募）。中长期看，我们认为舍得酒业作为次高端中品牌力最强的标的有望直接受益于市场经济活 动的复苏，叠加公司回购及激励预期望激发员工积极性，看好舍得配置价值。

    风险因素：宏观经济复苏不及预期；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；公司渠道执行力度不及预期；新品推进缓慢；公司基酒储存管理风险

    盈利预测、估值与评级：在下半年消费持续复苏的预期下，公司全年增长可期。

    我们维持公司2023-25 年收入预测75.5/100.2/123.7 亿元， 同比分别+24.7%/+32.8%/+23.4%；2023-25 年归母净利润预测为20.3/27.0/33.2 亿元，同比+20.6%/+32.5%/+23.3%，对应EPS 为6.11/8.10/9.99 元。参考全国化次高端可比公司现价对应2024 年PE 估值水平（酒鬼酒19x、洋河股份21x、水井坊20x、山西汾酒21x，基于中信证券研究部预测），考虑公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性高，给予公司2024 年21 倍PE，对应目标价170 元，维持“买入”评级。