投资要点

    23Q1-3/Q3 公司实现营业收入52.45 亿元/17.17 亿元，同比+13.62%/+7.86%；实现归母净利润12.95 亿元/3.75 亿元，同比+7.93%/+3.01%；实现扣非归母净利12.56 亿元/3.58 亿元，同比+8.42%/+3.15%。

    降库存+促动销为短期核心，普通酒贡献主要增长23Q3 公司中高档/普通酒类收入分别为 13.92/1.80 亿元，收入增速分别同比+3.49%/ +20.66% ;收入占比分别同比变动-1.47/ +1.47 个百分点至 88.56%/11.44%，普通酒贡献主要增长，预计得益于舍之道/T68 增速优异。三季度商务缓慢复苏背景下，公司战略目光长远，未因追求短期业绩而压货，仍以降库存+促动销为短期核心，看好后续商务消费恢复带动增长。

    舍得事业部聚焦核心单品，沱牌+老酒事业部持续深耕分事业部来看：①舍得事业部聚焦品味舍得和舍之道两大核心单品，其中舍之道受益于大众消费回暖及宴席市场回补；品味舍得费用管控趋严，批价表现稳定，市场运作良性。②沱牌事业部重点培育高线光瓶酒T68；③老酒事业部旨在通过"藏品十年"提升公司形象，在全国范围内招募经销商成立平台公司运作，有望借助经销商团购资源推动增长。多产品聚力，核心单品表现亮眼。

    基地市场表现优异，首府攻坚战助力全国化

    分市场看，23Q3 公司省内/省外营收分别为4.42/11.30 亿元，占比分别同比变动+8.04/-8.04 个百分点至28.11%/71.89%。公司通过首府会战攻坚省会城市，培育舍得消费氛围。23Q3 公司经销商环比净增加148 家至2553 家。公司持续加大终端费投，采取系列措施拉动宴席市场动销，叠加扫码奖励，促进开瓶率提升。

    短期结构下行影响盈利，长期锚定高端不动摇23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期-4.02/-1.21 个百分点至74.63%/21.93%，主因中低端产品快速增长。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平回升。费用方面，23Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+2.83/-2.53 个百分点至21.46%/10.86%，销售费用增加主因公司品牌建设投入、市场费用投入增加。

    发展战略坚定，全方位提升竞争力

    公司战略目标清晰，经营势能向上。品牌侧，由“舍得+沱牌”转向多品牌驱动；产品侧，不断完善产品矩阵，大单品表现出色。藏品十年定位千元价格带高端白酒，品味舍得卡位次高端价格带，批价稳定；舍之道作为中端白酒，市场接受度不断抬升；T68 主打高线光瓶酒，深入大众白酒市场。渠道侧，营销投入重在向终端倾斜，叠加“老酒战略”稳步推进，市场氛围持续培育。管理侧，公司持续开展员工激励。在2022 年股权激励的基础上推出员工持股计划，有望进一步凝心聚力，充分调动员工积极性，助力公司扩张。看好公司在品牌力逐渐提升、渠道逐渐完善、全国化拓展加速的背景下，实现经营业绩稳步增长。

    盈利预测及估值

    公司Q3 以"降库存，促动销"为主要目标，顺利实现营收利润双增，预计四季度将延续库存去化，我们预计 2023~2025 年公司收入增速为 15.09%、23.67%、23.99%；归母净利润增速分别为7.12%、28.87%、28.15%；EPS 分别为5.42、6.98、8.95 元，当前股价对应23 年PE 为21 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；商务消费表现超预期；批价持续上行。

    风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。