稳健增长，内部蓄力充足

    　　23 年公司实现营收70.8 亿（同比+16.9%），归母净利/扣非净利17.7/17.2亿（同比+5.1%/+5.6%）；23Q4 营收18.4 亿（同比+27.6%），归母净利/扣非净利4.8/4.6 亿（同比-1.9%/-1.4%）。23 年商务消费呈现弱复苏态势，公司放眼长期，主动调整产品结构与经营节奏；24 年春节期间公司加大渠道反向红包力度，节前动销数据环比改善，渠道库存处可控范围之内。目前公司内部蓄力充足，23 年9 月公司正式落地员工持股计划，24 年2 月公告将以自有资金回购股份用于员工持股计划或股权激励，舍得作为扩张型次高端酒企，在24 年将随外部环境改善延续稳健增长。预计24-26 年EPS 为6.18/7.31/8.73 元，参考可比公司24 年平均18xPE（Wind 一致预期），考虑其具备更多全国化潜力，给予24 年20xPE，目标价123.60 元，“买入”。

    　　Q4 保持平稳增长，持续深化全国化和渠道精细化布局分档次，受外部环境复苏节奏影响，预计24 年全年品味和智慧舍得增速略慢于公司整体增速；T68 加大市场覆盖保持高速增长，舍之道在下沉市场也延续高增。23 年中高档酒收入56.6 亿元（同比+16.0%），占公司酒类业务营收比重为86.2%（23Q4 中高档酒收入同比+33.8%）。未来公司在产品端将持续聚焦品味舍得/舍之道等核心单品，藏品十年继续以平台公司模式运营。分区域，23 年省内/省外营收18.8/46.8 亿（同比+16.8%/+15.6%），省内市场持续深耕，省外市场稳健增长。至23Q4 末，公司经销商2655 家，较22 年末净增加497 家，未来公司将针对重点城市和核心渠道资源布局。

    　　产品结构调整致23Q4 毛利率同比-3.5pct，盈利能力略有承压23 年毛利率同比-3.2pct 至74.5%，23Q4 同比-3.5pct 至72.3%，毛利率同比下行主要受公司产品结构调整的影响。费用端，23 年销售费用率同比+1.4pct 至18.2%（23Q4 同比+3.0pct 至16.5%），系年末公司春节期间加大促销力度的影响；23 年管理费用率同比-0.7pct 至9.0%（23Q4 同比+2.9pct 至7.9%）；录得23 年归母净利率同比-2.8pct 至25.0%（23Q4 同比-7.8pct 至25.9%）。至23 年底，公司合同负债2.8 亿，同比减少0.2 亿；23 年公司销售回款73.6 亿（同比+22.4%，23Q4 销售回款同比+65.9%）。

    　　静待外部环境改善，期待公司延续长期稳健发展，维持“买入”评级考虑到商务场景及整体消费力复苏节奏，且我们预计公司短期或将仍处于调整期，故下调盈利预测，预计24-25 年EPS 为6.18/7.31 元（前次7.28/9.01元），引入26 年EPS 8.73 元，目标价123.60 元（前次160.16 元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。