事件：公司发布2023 年报，全年营收70.81 亿元，同比增长16.9%，归母净利17.71 亿元，同比增长5.09%；23Q4 营收、归母净利分别同比+27.6%、-1.9%，符合预期。

    　　23 年平稳收官，中低档扩张提速。宏观承压背景下，23 年公司通过城市会战、沱牌激活等方式努力挖掘收入增量，全年本部酒类收入同增16.0%，符合此前预期。23Q4 酒类收入同增28.04%，1 则去年同期受疫情影响，收入确认基数偏低；2 则24 年年初品味提价刺激23Q4 回款较多(23Q4 中高档酒收入显著提升）。1)产品端：①全年中高档酒收入同增16.0%，估算沱牌盒装酒通过招商扩张实现显著增长，舍之道实现50%+同比增长，品味增速慢于整体，藏品及以上产品下滑较多。②全年低档酒收入同增16.1%，光瓶酒T68 实现快速放量，同时预计低端开发产品有所收缩。2）渠道端：2023 年末公司经销商数量达2655 家，新增897家，调出400 家，舍得渠道优化与沱牌招商扩张持续推进。年度经销商数量、平均单商销售体量同比+23.0%、-5.7%，主因沱牌单商偏小。

    　　收现稳定，结构下移拉低毛利。1）收现端：23 年公司回款节奏与22 年趋同，年末合同负债波动不大，全年订单收入(营收+△预收)同增16.9%，与收入增速基本一致，估算货折变动亦不大。2）利润端：①23 年估算舍得本部净利率下降1.8pct，主因中低档收入占比提升，拖累毛利率同比-2.1pct，销售费率估算亦提升约1.0pct。②23Q4 盈利增速显著慢于收入，主因22Q4 同期销售、管理费用基数偏低，前者投放受疫情影响，后者1 系22 年末高管薪酬计提偏低，2 与23Q4 新一期员工持股计划费用计提有关。

    　　夜郎古逐步走上正轨，利润拖累有望改善。经过渠道切换、团队整合、制度完善及产品调整，23H2 以来夜郎古经营逐步走上正轨，23H1/H2 收入0.75/1.04 亿元。全年夜郎古亏损0.35 亿元，与人员、税收成本增加，及品牌费用前置投入有关。伴随主品大金奖库存去化完成，夜郎酱新品招商顺利推进，预计24Q1 收入较23H2 提升，24 全年有望扭亏为盈。

    　　盈利预测与投资评级：23 年大环境承压背景下，公司践行长期主义，扎实练好内功：舍得强聚焦与广布局并行，持续打造38 个重点城市，同时分三级推进首府攻坚战役，积极开拓储备潜力市场；沱牌借助新总裁优秀经验，加强口粮酒品牌培育，优化快消渠道布局。股权激励考核期公司业绩保持韧性，期待后续经济修复带动弹性重新显现。我们略下调2024-2025 年归母净利润为20.5、24.9（前值为21、27 亿元），分别同比+16%、22%（前值为17%、28%），预计2026 年归母净利润30.6 亿元，同比+23%，对应PE 分别为14、11、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济向好节奏不确定性；低档酒增长不及预期。