事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营业总收入70.81 亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71 亿元，同增5.09%。

    　　Q4 业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23 实现营业收入18.36 亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76 亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23 营业收入+△合同负债为17.86 亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23 实现销售收现18.88 亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23 和4Q22 回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23 年全年营业收入+△合同负债为70.60 亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60 亿元，同增22.39%。

    　　整体看报表收现、回款增速快于收入增速。

    　　T68 和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看： 23 年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05 亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23 中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23 年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68 的放量推动同时拉升结构。展望2024 年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。

    　　毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。4Q23 毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23 年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23 归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23 年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。

    　　4Q23 销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23 年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23 年销售人员扩充影响，24 年增速有望放缓，而差旅费或由于22 年同期疫情低基数影响；23 年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。

    　　省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23 公司省内/外收入分别为5.08/12.09 亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023 年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024 年继续体现。4Q23 末，公司经销商数量为2655家，较2022 年末增加497 家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68 等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。

    　　盈利预测。中长期来看，舍之道、T68 两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。

    　　根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026 年营收分别为81.2/91.7/102.7 亿元（2024-2025 年前值为81.3/94.3 亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4 亿元（2024-2025 年前值为20.9/24.4 亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS 分别为6.20/7.05/7.93 元(2024-2025 年前值为6.28/7.33元)，对应PE 分别为14/12/11 倍。

    　　风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。