公司发布一季报，2025Q1 公司实现营业总收入15.76 亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46 亿元/同比-37.1%。

    　　2025Q1 毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1 中高档酒收入12.34 亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08 亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1 收入基数较高，在经历2024 年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1 动销有所改善，2025Q1 毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2 改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1 控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68 表现稳健。分区域看，2025Q1 省内收入4.94 亿元/同比-9.0%，省外收入9.49 亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024 年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1 延续领跑趋势；另外成都市场在2024 年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1 批发渠道收入12.37 亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621 家，较2024 年末减少42 家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05 亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。

    　　旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1 税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330 元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。

    　　2025Q1 销售收现16.23 亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24 亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41 亿元。

    　　再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3 月27 日公司发布限制性股票激励计划，拟向168 名激励对象授予股票数量不超过203.66 万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78 元/股。考核条件为2025-2027 年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024 年为基期，2025-2027 年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。

    　　盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024 年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6 亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润4.2/4.5/5.1 亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26 年45.0/42.1 倍PE，维持“中性”评级。

    　　风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。