事件：公司发布2025 年报，25 年公司营业收入44.19 亿元，同比-17.51%；归母净利润2.23 亿元，同比-35.51%；扣非归母净利润1.99 亿元，同比-50.31%。

    　　控量去库调整延续，全年业绩表现承压。1）分产品：25 年中高档酒/普通酒营收分别为31.20/7.33 亿元，同比-23.83%/+5.75%。中高档酒营收下滑较明显，25 年白酒行业商务需求整体仍较疲软，公司对大单品品味舍得持续控量去库存。2）分区域：25 年省内/省外营收分别为12.06/26.47亿元，同比-20.19%/-19.25%。经销商方面，25 年末经销商合计2525 家，较24 年末减少138 家，其中新增经销商378 家，退出经销商516 家。

    　　3）分渠道：25 年批发代理/电商销售营收分别为32.49/6.04 亿元，同比-25.19%/+35.46%。公司持续加强互联网营销渠道建设，持续优化产品结构及运营模式，电商渠道表现亮眼。

    　　盈利水平同比表现回落。25 年毛利率62.04%，同比-3.48pct，预计主要由于品味舍得控货，导致中高档酒同比下降较多，公司产品结构整体有所下移。销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.80%/10.81%/1.86%/0.25%，同比+1.97pct/+0.63pct/+0.08pct/+0.73pct，销售费用率同比提升较明显，预计主要由于全年营收同比下降叠加部分费用相对刚性所致。归母净利率5.05%，同比-1.41pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25 年销售收现48.20 亿元，同比-16.43%；25 年末合同负债1.47 亿元，同比-11.00%。

    　　产品结构韧性较强，战略单品价盘稳定。产品方面，公司聚焦打造次高端战略大单品品味舍得，藏品舍得10 年培育高端消费群体，舍之道、沱牌T68 顺应大众消费优先复苏的市场机会，发展动能持续强劲。此外，公司重视产品创新，积极拓展老酒消费边界，推出了低度酒“舍得自在”、盲盒小酒“马上有舍得”等年轻潮流产品。市场方面，公司聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，稳步推进品牌全国化布局。在行业深度调整期加强消费者培育力度，主动实施控量稳价，协助渠道加快出清库存。公司自24 年在行业内提前开启主动调整，待行业需求恢复后业绩弹性有望更早释放。

    　　投资建议：根据2025 年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为3.6 亿元、4.6 亿元、5.7 亿元，同比分别增长61%、27%、24%，当前股价对应PE 分别为41、32、26 倍。

    　　维持增持评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。