主要观点：

    　　公司发布2025 年业绩：

    　　25Q4：营收7.2 亿元，同比下降20.0%；归母净利润-2.5 亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润-2.6 亿元，同比下降2.9%。

    　　25 年：营收44.2 亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.2 亿元，同比下降35.5%；扣非归母净利润2.0 亿元，同比下降50.3%。

    　　收入：大众价格带保持韧性，电商改革初见成效? 分结构：25Q4 中高档/普通档白酒营收各同比下降23.1%/31.1%，主因需求走弱+春节错期。全年维度，中高档白酒营收同比下降23.8%，销量/吨价各同比下降13.1%/12.3%，我们预计品味舍得相对承压，表现弱于中高整体水平；舍之道通过聚焦宴席市场，仍有经营韧性，表现优于中高整体水平。普通档白酒营收同比增长5.7%，销量/吨价各同比+15.4%/-8.3%，我们预计增长主要由大众价格带T68 放量贡献。

    　　分区域：25Q4 公司省内/省外白酒营收各同比下降39.1%/17.4%，省外承压略有缓解。全年省内/省外白酒营收各同比下降20.2%/19.3%，省内占比白酒营收同比下降0.3pct 至31.3%，区域结构基本稳定。

    　　分渠道：25Q4 公司电商/经销渠道白酒营收各同比+24.6%/-34.4%，公司电商改革初见成效。全年维度，公司电商/经销渠道白酒营收各同比+35.5%/-25.2%，电商渠道占比白酒营收同比提升6.4pct 至15.7%。

    　　盈利：规模效应+产品结构拖累

    　　毛利端：25 年公司毛利率62.0%，同比下降3.5pct；25Q4 毛利率48.1%，同比下降5.5pct。毛利率下降主因产品结构拖累。

    　　期间费率：25 年公司销售/管理费率各同比提升2.0/0.6pct，主因规模效应减弱；从绝对量看， 25 年公司销售/ 管理费用各同比下降10.7%/12.4%，公司持续降本增效。25Q4 公司销售/管理费率各同比提升7.9/1.6pct，主因规模效应影响加剧+销售费用投放方式调整。

    　　净利端：25 年公司归母净利率5.1%，同比下降1.4pct；25Q4 归母净利率-34.7%，同比提升1.3pct，公司盈利能力仍有所承压。

    　　回款：略有降速

    　　25Q4 公司销售收现同比下降5.3%，“营收+Δ合同负债”同比下降15.4%，主因需求走弱+公司控货，公司回款节奏略有降速。全年经销商净减少138 家至2525 家，主因省外经销商优化。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

    　　公司春节动销/回款均有所回暖，叠加渠道库存已至相对低位，我们预　　计26 年公司有望重回增长，业绩弹性可期。

    　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入46.09/49.94/54.98 亿元（26-27 年原值为60.57/66.50 亿元），同比增长4.3%/8.4%/10.1%；实现归母净利润3.58/4.52/5.64 亿元（26-27年原值为4.87/6.12 亿元），同比增长60.5%/26.2%/24.9%；当前股价对应PE 分别为42/33/27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。