本报告导读：

    　　服务费是货值而非货量的一定比例，因此大宗商品涨价推动收入和利润加速增长。

    　　投资要点：

    　　盈利超预期增长，首次覆盖，目标价5.94 元，给予“增持”评级。

    　　2021 年全球经济有望复苏，大宗商品价格出现上涨。物产中大供应链业务的服务费是货值一定比例，即利润率稳定，商品涨价有望推动收入和利润超预期增长。预测2020-22 年EPS 为0.59、0.69、0.75 元。

    　　根据DDM 估值法和可比公司平均PE，给予目标价5.94 元。

    大宗商品涨价推动盈利加快增长。市场认为大宗供应链业务收取服务费的模式，利润随着业务量增长。因此，股价并未随着大宗商品价格上涨。我们认为供应链业务部分利润来自交易和垫资服务，服务费是商品货值的一定比例，因此大宗商品涨价会推动利润增长。2017 年大宗商品价格大幅上涨，物产中大供应链业务毛利率稳定，毛利明显加速增长。

    关键假设：2021 年大宗商品价格维持一季度水平，同比大幅上涨；物产中大供应链业务保持收取服务费模式，利润率维持稳定；供应链行业集中度继续提升，物产中大市场份额继续增加。

    催化剂：大宗商品价格继续上涨，财报兑现盈利高增长。

    风险提示。大宗商品价格大幅下跌，商品和期货出现裸头寸，大宗商品需求大幅下滑，应收款出现大额信用损失。