核心观点

    公司半年报显示，2019 上半年实现营收73.19 亿元，同比+13.7%；实现归母净利润5.0 亿元，同比-39.7%；加权平均ROE 为3.9%，同比-3.9 个百分点；公司业绩低于预期，主要受地产业务低毛利、低权益等结转结构的影响。考虑到下半年竣工、推盘计划占比较高，全年业绩增速有望平稳修复。维持2019-2021 年EPS 为0.70、0.80、0.96 元的盈利预测，维持“买入”评级。

    结算结构导致毛利下行，低权益比拖累盈利增速

    上半年公司地产开发业务结转收入同比+11.8%至65.4 亿元，带动总营收同比+13.7%至73.2 亿元，实现归母净利5.0 亿元，同比-39.7%。公司业绩低于预期主要源于1、受结转结构等因素的影响，地产业务毛利率同比-10.3pct 至30.4%，拖累综合毛利率降至28.0%；2、报告期结转项目权益比有所降低，少数股东损益占净利润的比重同比大幅上升19.8 个百分点至30.7%。上半年公司竣工面积66.4 万平，占全年竣工计划的29.6%，随着下半年推货增加以及合作开发项目逐渐步入结转，公司利润增速有望修复。

    推盘节奏影响销售增速，拓展深耕长三角高能级城市

    2019 上半年公司实现销售面积81.7 万平，同比-23.7%；销售金额105.3 亿元，同比-22.5%。上半年新开工面积303.3 万平，同比+52.6%，已超全年计划目标。随着新开工项目稳步入市以及下半年新开工延续，全年可售货值或超预期，推动销售增速温和修复。上半年公司新增土储面积122.9 万平，同比+61.5%，继续保持较高投资强度，新增资源主要集中长三角高能级城市。按照2018 年报计算公司未结算资源中上海占比18%（其中自贸区临港片区10 万平未结算建面+6 万平冷库）、长三角占比65%，有望深度受益于长三角一体化战略的推进。

    积极探索金融创新，融资优势有望维持

    上半年公司通过发行购房尾款ABS、永续中票、中期票据、冷链仓储物流ABS、超短期融资券等创新方式，低成本融资42 亿元。高强度土地投资带动扣除预收账款的资产负债率同比上升10.6pct 至73.0%，货币资金对短期负债的覆盖率同比-19.1pct 至50.8%，长短期偿债压力有所增加。考虑到公司地方优质国企的背景优势以及光明集团的信用背书，公司有望保持良好融资优势，且随着新一轮优质资源的逐步兑现，负债率预计平稳改善。

    本土优势明显，多元紧密协同，维持“买入”评级

    公司地产主业借助本土优势有望深度扩展旧改、保障房、崇明岛等片区开发领域，冷链物流有望实现产业链的多元紧密协同，同时集团优质资源具备后续整合对接空间。考虑到公司下半年销售增速有望修复，竣工面积依然有上行空间，维持预计2019-2021 年EPS 为0.70、0.80、0.96 元的盈利预测。参考可比公司2019 年7.9 倍的PE 估值，考虑到公司预期盈利增速低于可比公司，我们认为公司2019 年合理PE 估值水平为6.5-7.5 倍，目标价4.55-5.25 元（前值7.00-7.70 元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性；房地产基本面下滑可能拖累公司销售；土地储备偏低；负债快速增长带来资金链压力。