公司发布2019 年报及2020Q1 季报，业绩略低于预期。1）2019 年报：公司实现营收844 亿元（YOY 2.9%），其中进出口总额75 亿美元（YOY 6.6％），内贸营收398 亿元（YOY 3.4%）；实现归母净利润4.41 亿元（YOY-3.2%），计提坏账、存货跌价减值准备等3.39 亿元。19 全球贸易持续疲软，公司业绩受外部环境影响较明显，收入维持温和增长，净利润下降。2）基本每股收益0.34 元（YOY -2.86%），加权平均ROE 为9.52%，较去年同期下降1.32pct。3）公布年终利润分配预案：每10 股派发现金红利 1.02 元。4）2020Q1：实现营收160 亿元（YOY -14.4%），归母净利润0.79 亿元（YOY-5.8%）。

    　　根据产品价格走势即时优化产品结构，毛利率稳中有升。公司19 年综合毛利率为6.5%，较去年同期小幅提升0.35pct。销售/管理/财务费用率分别为1.88%/1.1%/0.61%，较去年同期上升0.21/0.01/0.09pct。销售费用上涨较明显，主要系进出口业务占比提升增加相关费用，财务费用增加主要由于利息和汇兑收入减少所致，研发费用率维持在0.3%-0.4%左右。

    　　自主品牌价值提升，集成贸易+生产+技术创新的一体化能力。公司19 年在机电与纺织产品板块持续加码自主品牌建设，增加科技附加值提升品牌力，销售占比持续提升： 1）动力机械产品：FIRMAN 品牌出口占该板块出口比例超过85%；2）动力工具产品：

    　　YardForce 洗车机销售规模同比增长超600%；3）校服品牌伊顿纪德：已成为国内校服的领军品牌，服务超3400 所学校，我们认为是与内需刚需挂钩最能实现稳定增长的业务板块。19 年与3M 中国、鲁泰集团签署战略合作协议，强势整合供应链资源，继续引领国内校服行业的发展。

    　　公司将实业像海外转移，形成全球化经营的优势。近年国内行业竞争加剧，人工成本和原材料成本都在逐步上升，再叠加中美外部环境因素的不确定性，公司加快海外布局。纺织服装业务在柬埔寨之后，公司相继在缅甸、孟加拉、越南及埃塞俄比亚设立工厂，形成”

    　　六国制造“的海外实业布局，确保公司业务稳定增长。除此之外，公司通过并购的方式在海外获取终端的品牌和渠道，打通服务客户的“最后一公里”。

    　　利用现有产能，体现国企社会责任。2020Q1 以来，全球受到新冠疫情影响，公司业绩也受到延迟复工、订单推迟的影响。但公司利用自身纺织+贸易的产业链优势，部署两个加工厂迅速转产防护服、口罩等防疫物资生产，充分体现公司的社会责任。

    　　下调盈利预测，维持增持评级。考虑到公司面对的外部环境严峻、原材料成本上升等不利因素的影响，我们下调20-21 年盈利预测，新增2022 年预测。我们预计2020-22 年净利润为5.0/5.67/6.81 亿元（原预测20-21 年为5.59/6.73 亿元），对应PE 为12/11/9倍。公司积极调整产能布局，优化产品结构，预计未来利用其强大渠道优势，进一步推动供应链运营业务转型升级。我们认为2020 年出口外贸业务会受到持续宏观环境影响，但国内业务稳定发展，加之多元化之环境工程高增长，整体影响较为有限，维持增持评级。