2017 年业绩符合预期

    东软集团公布2017 年度业绩：营业收入71.31 亿元，同比下降7.81%；归属净利润10.58 亿元，同比下降42.81%；归属扣非净利润2.36 亿元，同比增长4.61%。拟每10 股派发0.9 元现金红利。

    发展趋势

    加大研发投入并控制员工数量，收入结构持续优化，毛利率提升超过3%。（1）扣除2016 年东软医疗、熙康的影响，同口径下，公司营业收入同比增长4.07%；若2016 与2017 年均扣除东软医疗、熙康、东软望海不再并表产生的投资收益的影响，同口径下，公司归属净利润同比增长11.93%。（2）自主软件、产品及服务收入达到57.71 亿元，占营业收入的比例从79.27%提升至80.93%；系统集成收入同比下降16.06%，占营业收入的比例从19.67%下降至17.91%。（3）综合毛利率31.63%，比2016 年上升1.06%，若不考虑2016 年东软医疗和熙康并表的部分，毛利率比2016 年上升3.08%；期间费用率29.50%，比2016 年提升1.20%。（4）销售费用、管理费用同比分别下降11.41%/2.89%。现有员工16,706 人，比2016 年减少了1,346 人；研发投入9.59 亿元，同比增长9.06%，占营业收入的比例提高了2.08%，研发投入资本化率为12.89%，比2016 年仅提升0.52%。

    盈利预测

    由于东软睿驰等创新业务线进度延后，我们将2018/19e 盈利预测从7.05/8.86 亿元下调36.9%/38.1%到4.45/5.48 亿元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年41/33 倍P/E。维持推荐评级，但考虑到公司的实际业绩以及当前的市场估值情况，我们将目标价从25.5 元下调37%到18.6 元，对比当前股价有28%空间。

    我们调整了估值方法，选取P/E+创新业务单独估值以及P/B 估值两种方法进行交叉验证：（1）在不考虑创新业务亏损的情况下，参考可比公司，给予2017A 30x P/E，并给予公司持有各创新业务企业股权估值50 亿元；（2）由于公司持有大量固定资产与股权类资产，参考可比公司，我们选取2018e 最低的P/B 值2.5 倍。

    风险

    汽车电子业务的合同落地速度与车厂预期销量不及预期；期间费用没有得到有效控制；医疗信息化等垂直领域的创新业务模式复制推广受阻，或缺乏良好的盈利模式。