事件：公司披露2020 年半年度报告，报告期内实现营业总收入33.92 亿元，同比增长16.5%，实现归母净利润7.32 亿元，同比增长45.8%，扣非后归母净利润7.46亿元，同比增长78.8%。

    　　需求拉动Q2 销量高速增长，价格弹性显现，盈利再创新高。（1）公司上半年水泥及熟料销量1011 万吨，同比增长11.8%，水泥吨均价302 元/吨，同比上涨19 元/吨。销量快速增长主要原因是宏观稳增长政策导向下，区域存量基建项目加速驱动水泥需求强劲增长。价格上涨源于随着区域产能利用率升至高位，局部供给出现缺口，区域水泥价格弹性显现。预计Q2 销量增速约10%，预计Q2 均价环比上涨超过10 元/吨，同比涨幅超过20 元/吨。（2）上半年水泥吨成本为171 元，同比减少7 元，得益于煤炭采购价格的下降和销量增长下单位制造费用的压缩。上半年水泥吨毛利为131 元，同比增加26 元，测算Q2 单季吨毛利接近140 元，同比增加超过30 元。（3）上半年水泥综合吨净利77 元，同比提升18 元，测算Q2 单季综合吨净利超过90 元，同比提升超过20 元。

    　　费用端持续压缩，信用减值计提影响利润。上半年吨期间费用为45.5 元/吨，同比减少6.2 元/吨，主要得益于管理费用、财务费用的持续压缩与销量增长的摊薄。上半年吨销售费用、管理费用、财务费用分别为16.0 元、24.3 元、0.4 元，同比分别+1.2 元、-6.1 元、-2.2 元。其中吨销售费用增长主要是一票制结算运输费用同比上升所致；吨管理费用显著压缩除规模效应外，主要是计提的人工成本同比减少；财务费用总额同比下降 82.7%，主要是带息负债同比减少所致。此外公司上半年计提信用减值损失3708 万元，同比增加3580 万元，主要是公司商砼板块历史应收账款中帐龄达到5 年的数额较大，根据会计估计一次性全额计提减值准备所致。

    　　现金流增长推动资本结构持续优化。上半年经营活动现金流净额为11.40 亿元，同比增长21.6%。而同期资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为2.68 亿元，同比增长72.9%，主要为西藏生产线投入。现金流持续改善背景下，公司归还贷款，减少带息负债，同时采取置换高利率贷款、降低融资利率等措施，资本结构持续优化。公司期末带息债务总额减少至4.50 亿元，较上年同期压缩3 亿元；期末资产负债率为28.7%，同比减少2.6pct。

    　　下半年需求增长确定性仍强，水泥价格有望稳中有升，盈利弹性持续显现。近期受区域降雨、农忙等因素影响，区域水泥发货有所回落，且价格达到高位后外部进入影响加剧，因此价格止涨后局部区域有所回落。但我们认为宏观稳增长政策导向下，基建投资增长具备确定性，除了存量基建项目持续拉动水泥需求外，下半年新开工项目有望释放增量。基于水泥需求增长确定性较强的判断，我们预计下半年区域价格总体将维持高位，若需求环比进一步提升或外围市场价格上行，甘青市场价格有进一步上涨的空间，在去年的低基数下，盈利弹性仍然非常可观。

    　　投资建议：甘青水泥市场格局良好，错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平，但价格仍属“洼地”。随着基建需求拉动，区域景气有望持续稳步上行。且公司在西藏核心区域建设260 万吨产能，建成后有望贡献利润增量。基于需求强劲拉动价格上涨和成本的压缩，我们预计公司2020-2022 年归母净利润20.1、23.1 和23.7亿元，对应市盈率7.9、6.9、6.7 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。