公司披露2020 年报，实现收入78.11 亿元，同比+12.7%，归母净利润14.37 亿元，同比+16.44%，扣非净利润15.18 亿元，同比+40.37%。

    　　2020 年量价齐升，销量增长摊薄费用，非经常性损益拖累业绩。公司2020 年水泥和熟料收入同比增长13%，一是因为销量上涨，全年销售水泥和熟料2378.97 万吨，同比增长4.96%，其中Q1-Q4 销量同比增速分别为 -11%、9%、2%、9%；二是单位售价上涨，2020 年水泥和熟料吨收入299 元，同比+21 元；吨成本187 元，同比+11 元；吨毛利113 元，同比+10 元；吨归属净利60 元，同比+6 元。销量快速增长显著摊薄期间费用，但非经常性损益拖累公司业绩。

    　　现金流充沛，资产负债表持续改善。2020 年经营性现金流净额22.8亿元，同比+13%，而资本性支出11.8 亿元，现金流覆盖有余。2020年财务费用-103 万元，2019 年为4006 万元，一方面公司利息收入同比增长190%，另一方面公司有息负债降至低位，有息负债由2019 年末的7.7 亿下降至2020 年末的4.5 亿，资产负债率由2019 年末的30.1%下降至2020 年末 21.9%，同比下滑8.2pct。

    　　2021 年甘青地区高景气值得期待。截至2021 年3 月19 日，甘肃水泥价格445 元/吨，青海水泥价格470 元/吨，同比均上涨50 元/吨，价格高位维持，库容比和出货率均好于去年同期，良好开局显示甘肃地区旺盛的需求，盈利弹性可期。

    　　投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.13/2.31/2.46 元/股，按最新收盘价计算对应PE 估值分别为7.1/6.5/6.1x，对应PB 估值分别为1.3/1.1/1.0x，我们维持公司2021 年10x PE 合理估值的判断，对应合理价值21.32 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。甘青需求不及预期，内蒙古错峰置换政策效果不及预期。