经营情况延续改善，矿山违采影响使业绩低于预期。公司发布2020 年度报告，全年实现营收78.12 亿元，同比增长12.70%；实现归母净利润14.37 亿元，同比增长16.44%；实现扣非后归母净利润15.18 元，同比增长40.37%。其中单四季度公司实现营收17.95亿元，同比增长4.83%，实现归母净利润-0.11 亿元，由盈转亏，实现扣非后归母净利润0.57 亿元，同比下降65.41%。全年业绩较申万宏源业绩前瞻预期低17%。

    　　水泥熟料量价稳中有升，骨料加速扩产。量：公司全年水泥和熟料综合销量为2373 万吨，同比增长4.96%，公司产量占甘肃及青海省合计产量的比例从2019 年的39%提升至40%。

    　　而期间全国水泥产量仅同比增长1.63%。原因主要系：1）公司所处西北地区，每年4-5月才会复工复产，所以区域水泥生产和需求受疫情影响有限；2）公司拉萨城投120 万吨项目在2020 年8 月投产贡献边际产能。价：公司全年水泥及熟料全口径吨收入329 元，同比上升23 元，而期间全国水泥均价基本与上年持平，反映出公司所处区域供需格局边际向好。利：公司全年水泥及熟料吨毛利116 元，同比上升4 元，增幅小于价格主要因为四季度矿山治理造成成本大幅增加（吨213 元，同比上升19 元）。此外；随着成县公司、永登公司骨料生产线投产，公司全年生产骨料169.96 万吨，对外销售90.31 万吨，分别同比增长464.65%和316.18%。

    　　费用率继续改善，现金流充足。公司全年水泥及熟料综合吨期间费用为32 元，同比下降16 元。其中吨销售、管理、财务费用分别为3、29、0 元，同比分别变动-12、-2、-2 元。

    　　吨销售费用大幅下降主要是由于将包装费、运输费等履约成本从销售费用调整至营业成本；吨管理费用下降主要由于管理费用中列支的职工薪酬、辞退福利等人工成本同比减少；吨财务费用减少主要由于利息支出大幅减少的同时利息收入增加，财务费用转负。截至期末，公司短期借款，应付债券归零，长期借款4.48 亿元，资产负债率降至21.93%。相对于有息负债，公司在手货币资金11.08 亿，现金流充足。

    　　违法采矿案使四季度毛利率下降以及营业外支出增加，导致业绩低于预期。 2020 年 11月 4 日，自然资源部办公厅发布《关于挂牌督办中国建材集团（漳县）祁连山水泥有限公司违法采矿案的通知》，截至报告日，相关正式行政处罚或处理意见尚未下发。但已从两点对公司业绩形成拖累：1）公司预计越界违采事项将导致没收漳县水泥公司越界开采的违法所得并处以违法所得 30%的罚款，对应罚款损失8118.44 万元计入营业外支出；2）矿山生态环境治理费用额外增加产成本9592 万元，直接导单四季度毛利率下滑至10.20%（2017-2019 年同期毛利率28.21%、31.52%、34.86%）。

    　　盈利预测及估值：我们认为，祁连山基本面上行趋势仍在，且幅度领跑全国。展望2021年，随着区域重点工程启动，当前甘青地区供需关系延续改善，考虑公司拉萨城投水泥项目和山南水泥项目在今明两年相继投产以及外延业务持续发力，我们对公司前景较为乐观。

    　　我们上调公司2021 年盈利预测，预计2021 年归母净利润为17.62 亿元（原为 11.49 亿元），新增2022-2023 年归母净利润预测18.34、18.72 亿元，对应EPS 分别为2.27 元、2.36 元、2.41 元，当前股价对应PE 分别为7 倍、6 倍、6 倍，维持“买入”评级。